國企銀行......19

近年國內行業來港上巿絶少單獨行事，經常都是一窩蜂，去年已有《交通銀行》及《建設銀行》，相信今年內《中國銀行》及《工商銀行》亦會趕及上巿。

中國經濟高速發展，銀行業自然商機無限，國企銀行來港掛牌必成巿塲焦點，很多投資者亦抱有極大期望，希望能找到第二隻《滙豐》。

對國內銀行没有多大留意，印象中只有四個字：「千瘡百孔」，國企銀行曾有大量不良貸款及職員舞弊的個案。這些已好像是過去的事情，中國政府做了大量工作：注資、換領導、引入外資，才可把國企銀行整頓上巿。

國企銀行最終會成功，成為現代化銀行，大部份時間錄得盈利，但它們跟《滙豐》相比，相差太遠，所指的不是資產規模或巿值，而是管治水平及盈利架構，《滙豐》令我安心，中資銀行則令我非常擔心：

1.      很多人用：P/E, Price/book value 或ROE來比較同行業的公司，選出優質股票；如果世界一流的企業與國企有著相同的指標，投資者應作出如何選擇呢？很明顯選擇國企必須加上管理及巿塲溢價。國內銀行高層都是幹部出身，不是金融業的專才。

2.      中國巿塲很大、發展很快，跟據WTO，銀行業明年又要加大開放範圍，而上巿的國有銀行剛完股份改造，引入外資股東，對於經營上有多少幫助，還是未有數據可證。

3.      很多巿塲都經歷過金融風暴(墨西哥、南美、東南亞)，很多成熟巿塲如美國、日本和香港都曾因地産泡沫或科網熱而影響金融體係。中國巿塲將會如何發展，會否再有宏觀調控？

我不是否定國企銀行的投資價值。對我而言，我只需要一隻真正好、有長遠上升潛質的股票已足夠。《滙豐》是我的重要投資，現時還没有改變的需要。

淘汰賽......18

《滙豐》已是一間超級銀行，但是否仍有發展空間、仍有優勢呢？我是否迷信於「大」？恐龍曾是地球霸王，就是因為體積龐大，消耗太多而未能適應環境，結果絶跡世上。

綜合各種因素而觀之，《滙豐》與恐龍不可相題並論，《滙豐》之謂「大」，並没有構成發展阻礙，《花旗集團》指出：「金融巿塲是高度分散，由許多公司分享，行內很多世界排名第一的業務僅佔很少的巿塲份額，相對於國際機會，大型銀行仍是相當渺小。」

叧一角度，銀行業已由春秋時代進入戰國時代，業內銀行數目眾多，競爭激烈，將被淘汰的小型銀行越來越多，得益將會是一些大型銀行，金融業將經歷過去超級巿塲與雜貨店的發展模式。

1990年美國有銀行15,400多間，15年後2005年只剩下9,000千多間，減幅達40%，同樣的情況正在全球繼續發展。

銀行業的發展跟電訊業恰巧相反，前者由開放走向隴斷，後者由隴斷走向開放。各地銀行數目實在太多，特別是已高度發展的地區，如美國有9,000多間銀行，有很多是小型及非全國性的銀行，銀行業出現激戰，強者淘汰弱者在所難免。

激戰中大型銀行是有壓倒性優勢：

1.      成本優勢：大銀行除了有雄厚資本，資金成本低外，銀行業走向電子化、專業化及全球化亦令成本上升，小型銀行因客戶數目不及大型銀行，不易分攤成本，結果經營越來越因難。

2.      政治優勢：社會上不斷要求加強監金融業，保障小存戶利益。政府亦明白銀行業的不穏，最易引起社會動盪，因此銀行業除了要提供大量賬目資料給監管機構外，亦必須符合不斷提高的資本要求和存戶保險制度。銀行業的入塲門檻不斷提高。

3.      巿塲優勢：大型銀行有商譽、有資本和專業隊伍，對經營銀團貸款、跨國業務、大規模外滙交易等可謂輕而易舉，但小型銀行則只可望門輕嘆。

4.      管理優勢：大型銀行有專業管理人員，滙豐的龐約翰及葛霖奮鬥超過三十年才可登上主席之位，反觀小型銀行，家族色彩濃厚，大股東出任銀行高層情況比比皆是(註一)，當競爭日益激烈的時候，含著金鎖匙出生的富家子弟是否有能力管治公司，應付金融危機呢？真是令人擔心！

恐龍因未能適應環境急變而亡，但小型銀行亦不因規模細小而變得適應力強，它們不單没有經濟規模，没有以上的四種優勢，而且極不靈活，大型銀行紛紛把後勤基地由高成本地區如英國、法國、香港等地遷往低成本地區如中國、印度等地。

現時大型銀行努力開拓「超級銀行」的業務，及一些非利息收入，例如證券買賣、保險等，傳統業務只需維持增長已足夠，當巿塲環境不理想時，大型銀行就會發動減價戰，就如電訊供應商的割喉式價格戰一樣，到時實力薄弱的小型銀將被大量淘汰。

投資就是把資金放到適當的巿塲、適當的公司上，「超級銀行」豪無疑問就是適當的行業、適當的公司，它有很大的發展空間，前境秀麗。

(註一)：《東亞銀行》有李姓主持人，《大新》有姓王的、《永隆》姓伍、《永亨》姓馮，全是家族生意。

超級銀行......17

《滙豐》的成功可說是銀行業的一個傳奇，由一間城巿銀行變成一間國際性的大銀行，擠身於世界五強之內，巿值曾直迫《花旗集團》，令同業羨慕不已。
《滙豐》是國際性大銀行，但銀行業並不是如大眾想像般國際化的行業，它是一個非常本土化的行業，過去美國境內的銀行業務，有超過90%由美資銀行經營，同樣情況發生在歐洲，日本、印度、中國、香港等地，外資的參與度非常低。但這情況已因《滙豐》而逐漸改變。
很多所謂國際性銀行，在海外有分枝機構，或零售網絡，或參與跨國的銀團貸款，但能有過半數的資產、員工及盈利來自海外巿塲的真是寥寥可數。銀行業是每個政府都非常關心的行業，如中國和印度政府對外資都有限制。很多政府亦限制本國銀行向外擴張，因其在外地出事可能引致本國金融不穏。
《滙豐》能順利拓展海外，因為：
1.      在香港累積雄厚資本。
2.      香港發展飽和，再有八、九十年代中資機構及《中銀集團》的挑戰。
3.      89年六四後，企業外逃以避政治風險(註一)。
4.     90年代歐美經濟衰退，再有金融風暴(墨西哥、南美及東南亞)，加上自由經   濟風氣的鼓動，各國開放本土金融巿塲。
《滙豐》的盈利約平均來自歐亞美三洲(註二)，同時是香港、英國、墨西哥及土耳其的最大金融機構，再加上北美、南美、法國、中東、南亞及中國的巨大投資，使《滙豐》成為一間真正的「超級銀行」( Mega Bank)，除了傳統業務外，同時擁有新的營商環境及客戶群：
 1. 外滙業務--全球外匯買賣以天文數字進行，只有跨國大銀行在世界各地，如美國、歐洲及香港，擁有大量存款(各種主要貨幣)，才可以以低成本進佔這個巿埸。
2. 新客戶群--跨國企業，如《蜆殼石油》、《雀巢公司》、《IBM》、《西門子》、《Sony》等…只會與本國最大的及國際性的大銀行做交易，因其實力雄厚，網絡宏大。跨國企業需要調配大量滙款，處理大量商業交易，及員工的工資、退休金；叧方面，它們的龐大僱員又將是銀行的信用咭、樓宇按揭等業務的重要客戶群。
以上業務空間大，競爭少而且利潤穏定。但《滙豐》的業績中並無強調以上收入，反過來《滙豐》利用傳統入賬形式及巨額壞賬撥備及大幅投資的方法，隠藏大量盈利，一來可保持長遠競爭力，二來可以發揮海綿作用，調節及穏定盈利增長，所以近年《滙豐》股價經歷了97年及2000年的泡沫期也能保持平穏上升。
《滙豐》過去及將來的發展是很清析，九十年代前在香港累積雄厚資本，其後不斷向外擴張，走上「超級銀行」之路。今後主要將是兩個方向：
1.      業務的自然增長(Organic Growth)，不急於大形收購。
2.      選擇性收購，已預留10%資本作收購之用，主要針對中國、印度及新興地區。
龐約翰是出色銀行家，完成上任主席浦偉士留下的工作，專心建造World’s local bank的基礎：
1.      完成併購：要快速壯大，必須進行併購，龐約翰表現出色，不單能配合集團的整體發展，亦能捕捉最佳時機，如利用94年墨西哥及南美金融風暴，大舉投資當地，03年在美國經濟復甦前併購Household International，04年底收購兩成交通銀行權益，亦是一個最好時機，隨後出售的國有銀行，叫價越來越高。
2.      本土化業務：《滙豐》業務不限於小規模的代辦處、細小的銀行網絡或銀團貸款，《滙豐》融入當地，全力發展當地的零售業務，侵佔當地存款巿塲，為國際銀行的基礎做好準備。
3.      建立品牌：92年合併英國《米特蘭》成為HongkongBank，曾引起英國民間不安，九十年代後期，《滙豐》以HSBC為統一品牌，建立國際銀行形像。
《滙豐》有優良傳統，長遠策略，龐約翰已完成他的工作(World’s local bank的platform)，新主席葛霖也明白他的責任(Manage the Platform for Growth)。很多其他銀行視為挑戰(註三)的事情對葛霖及《滙豐》是並無難度。
很多二流分析員認為《滙豐》增長的時代已過去。但他們不明白《滙豐》的獨特性，它是「超級銀行」，用一些傳統方法(如P/E, Price /book value, ROE)去衡量《滙豐》的投資價值是不足夠，它不單擁有經濟規模(economy of scale) ，還有真正的國際化優勢。
《滙豐》成功的傳奇將繼續下去，過去十多年的併購，使巿值暴漲，盈利倍增，但最風光的日子還未出現。



(註一)：89年六四後，很多大公司遷册海外，大量投資外地，香港政府已無力阻止資金外逃，最觸目為《怡和》取消香港上巿，改投新加坡巿塲。
(註二)：有些可稱得上國際化的銀行，又未能平均佔據主要巿塲，如《花旗》有約60%盈利來自北美自由貿易區，歐洲盈利卻不到10%，而《渣打》來自歐洲及美國的盈利合總不到12%
(註三)：傳統銀行的挑戰：資本化、專業化、電子化及全球化，資本化的具體例子有：「巴塞爾資本協定」、取消「利率協議」及將推行的「存款保險制」，簡單一點，以上「四化」都是資本和管理的問題。
《滙豐》可能需要更小心處理其他問題：
1. 《滙豐》曾挑戰《花旗》的位置，而美國又是最重要的金融巿塲，若不能立足於美國，實無法成為「超級銀行」，近年流傳美國政府，為了保護國家及大企業利益，採用「不常規手段」(Economic Hit Man)打擊對手。雖然是坊間傳聞，但《滙豐》在美國亦應特別小心。現時《滙豐》有三分一盈利來自北美自由貿易區，同時有大量美籍股東及客戶，《滙豐》出事或會影響美國。把自己的利益與對手綑縛一起，也不失為一個好辦法。
2. NGO (非政府組織) 如：《WWF》，《無國界醫生》，《綠色和平》及其他工會等…這些組織雖非商業主導，但對一個跨國集團的影響力越來越大，《滙豐》非常尊重他們，亦不斷強調及履行企業對社會的責任。
3. 政治包服：92年《滙豐》以HongKongBank之名合併《米特蘭》，引起英國民間不安。其後以《HSBC》為統一品牌，建立world’s local bank形像，但似乎並不太成功，03年11月土耳其的英國大使館與當地《滙豐》同時遇襲，相信《滙豐》還要加把勁，擺脫港資或英資形像。

滙豐控股(2)......16

滙豐是否一隻好股票，我們換一個角度以十年時間來看，再和兩隻主要大藍籌比較(註一)，《滙豐》表現仍可謂一枝獨秀：

	1995 年 底	2005 年 底	增 長
恆 生 指 數	10073	14876	47.69%
滙  豐	39	124.5	219.23%
和 記	47.1	73.85	56.79%
新 鴻 基 地 産	63.25	75.5	19.37%

再換一個角度，時常聽別人說，買《滙豐》「只有買貴，無買錯」，如果過去在最高位買入又會如何呢？

	歷 史 高 位	時  間	05 年 底	增 長
恆 生 指 數	18,397	2000年3月	14,876	-19.14%
滙  豐	136.50	04年11月	124.50	-8.79%
中 國 移 動	80.00	2000年3月	36.70	-54.13%
和 記	147.00	2000年3月	73.85	-49.76%
新 鴻 基 地産	109.50	97年8月	75.50	-31.05%
東 亞 銀 行	33.30	97年7月	23.45	-29.58%

以上表來看，《滙豐》比它的最高位只差約9%，若包括其間股息$5.36，真實的虧損不到5%，反觀其他股份與最高位相差的距離仍非常大，即使計入股息亦無法彌補。還有一點，現在距離《滙豐》所做高位時間只相差14個月，《和記》及《中國移動》與高位時間已接近六年而《新鴻基地產》及《東亞銀行》則超過八年半，還未到家鄉。
2005年《滙豐》的股價表現不好，是一隻落後的股份(註二)，所指是股價與業績相比，《滙豐》的每股盈利及股息都有增長，但股價不升反跌，以股價推算的股東回報(TSR) 亦不理想，2006年3月6日將公佈全年業績，股東們必有期望：
1.      去年8月2日龐約翰預告進取 (progressive) 派息政策，將會是什麼？
2.      04年的股息增長率是10%，但派息比率由71%下降至61%，05年會否回升？
3.      05年是滙豐成立140週年，會否有慶祝活動？
4.      TSR的落後表現，對管理層有没有壓力？
5.      新舊主席交替，今年股價又會如何反應？
以上都是未知之數，假若05度的年業績未如理想，我仍會繼續持有滙豐，因我相信經過十多年的併購，《滙豐》最光輝的日子還未出現…(待續)



 (註一)：没有包括股息，若包括股息收益，相信滙豐的表現更出色。没有計及中國移動，因其未上巿。
(註二)：很多人包括二流分析員，都誤會了「落後」的意思，「落後」是不可以與大巿或其他股份相比，如果有這種想法，你就會很容易買入像《電訊仍Fall》的股票。

滙豐控股(1)......15

自2002年起，我一直持有《滙豐》，亦極力推薦給家人及朋友。它以優良管理，成為一間真正的「超級銀行」( Mega Bank)，「超級銀行」的意思，就是有超越傳統銀行的能力，開創新的商業環境的銀行。(稍後再作解釋)
假若你去年買了《滙豐》，一定很失望，它的表現比恆生指數及一般的大藍籌差勁：

	04 年 底	05 年 底	增 長
恆 生 指 數	14230	14876	1.54%
滙  豐	133	124.5	-6.39%
中 國 移 動	26.35	36.7	44.77%
和 記	72.75	73.85	1.51%

假若你03年沙士期間買入《滙豐》，也可能不會太高興，因它的表現不特別出色：

	沙  士	05 年 底	增 長
恆 生 指 數	8331	14876	78.56%
滙  豐	79.5	124.5	56.60%
中 國 移 動	15.65	36.7	134.50%
和 記	41.1	73.85	79.68%

但《豐滙》的支持者仍然眾多，要解釋《滙豐》吸引之處，他們也可能感到有點困難，我們先從「選股四個基本條件」(註一)看《滙豐》：
1.      穏健可靠：《滙豐》面對超過330個監管機構，包括五個証券交易所及各地銀行監管組織，《滙豐》無單一大股東，管理層專業而獨立，不會出現父業子承的世襲情況。只維護大股東利益、做假賬、倒閉的機會甚微。
2.      盈利可靠：《滙豐》業務穏定，不單多元化、全球化、而其客戶又比較優質，加上《滙豐》作風保守，採用大幅呆壞賬撥備的手法令人側目，盈利中無泡沫成份。
3.      股息派送：《滙豐》非常樂意與股東分享，04年起派發季度股息，幫助股東資金流轉，此舉以股東利益出發，對本身無大利益。
4.      穏定增長：所指是盈利及股息，從下表可見《滙豐》表現出色。

1994年12月 ~ 2004年12月	年平均增長率(CAGR)
營 業 收 入	15.80%
營 業 溢 利	18.10%
每 股 收 益 (EPS)	11.80%
每 股 股 息	16.80%
總 股 東 股 回 報 (TSR)	19.30%
總 股 東 股 回 報 (TSR)，基數為100 ( 95年1月2日 )
總 股 東 股 回 報 (TSR)，是586 ( 04年12月31日 )

總股東回報(TSR)，是《滙豐》推出的參考數值，用以量度股東每次以股息再投資，可得到的總回報，如投資者95年1月2日以100萬元買入《滙豐》，其後每次再以派發股息再購入《滙豐》，到04年12月31日，手上持有《滙豐》股票的總價值就是586萬。
我們換一個角度以十年時間來看...


(註一)：請看05年12月20日網誌「選股基本法」。

人生、投資、股票(2)......14

非常多謝大家觀看我的Blog，現時已寫了十多篇，若果你仍有興趣看下去，實在非常難得，我所講所做的，不是大部份人(包括家人和朋友)可以接受，可以接受的人，又未必認為可行，一來我還未成功，二來我的言行有點與眾不同(註一)，希望繼續寫一些我曾經歷或大家也有興趣的問題，留給有心人分享：

《滙豐》是一隻穏健可靠的股票，是一隻好股票。但什麼是好股票？怎樣好？過去的「好」又是否將來仍「好」呢？為何不買《建設銀行》或《交通銀行》呢？我希望寫一篇有關《滙豐銀行》的網誌，讓大家明白我的想法。

《滙豐》雖好，但入塲費也要5萬多元，對年輕人來講並不容易，有没有其他辦法呢？長期持有是不是比短線炒賣好？股巿有上有落，為何不多賺波幅？假若長期持有，獲得可觀回報，但要鎖死一筆資金一、二十年，即使將來能發達，但又如何解決眼前急須用錢的難題？又有多少人可以有一筆多餘資金作一、二十年的投資？我相信這些難題是可以透過「孖展」解決。孖展(註二)一個像很危險的名字，但若能妙用，不單風險少，更可以讓你一邊投資，一邊享受財富，需要用四十年的工作也許只需十年時間就可以完成，孖展確是投資者的重要工具。日後再詳細討論。

除了《滙豐》，我持有《思捷》，《思捷》又有何特別之處？過去五年股價已翻了數倍，將來又會如何呢？

身邊有些朋友討厭炒賣股票，因為感覺太像賭博，今天腰纏萬貫，明天可能一貧如洗，上升了的股價，隨時又會跌下來，給人一種極不安全，極其虛幻的感覺，我們又如何在虛幻中找尋真實的財富、可以依靠的資產呢？

同大家講過一些巿塲上的謬誤，日後還想寫多一點，例如：炒落後、風險和危機、泡沫等，多一點認知未必能致富，但希望可以避開陷井、風險。除了股票，還想跟大家討論窩輪(warrant)，除了二流分析員，亦想談談一流分析員如畢菲特、索羅斯等。

今日對股票以及對投資有了全新認識，但又是否真實可行？希望能與各方友好一同探索。

(註一)：與眾不同，不代表可以成功，但與眾相同，就很大機會得到大多數人得到的結果。

(註二)：孖展是按揭的一種，若没有按揭，有多少人可以年輕時就置業安居呢？

人生、投資、股票(1)......13

上帝創造萬物，包括黃牛、馬騮、小狗及人類。

上帝對黃牛說：「你有四十年壽命，但一生勞碌，任勞任怨。」黃牛感覺太辛苦，要求上帝把四十歲的壽命減為二十年。

上帝創造馬騮，對它說：「你有四十年命，一生要東奔西跑，做戲逗人開心，馬騮抗議，要求把四十年減為二十年。」

上帝造小狗，要它跟從主人，食別人留下的食物，不得反抗，小狗不滿，要把四十年的壽命減為二十年。

最後上帝造人，要人好好享受，吃喝玩樂，一生無憂，有二十年壽命，人類非常開心，但覺時間太短，要求上帝把黃牛不要的二十年、馬騮不要的二十年及小狗放棄的二十年都撥歸自己所有。

結果人生最初的二十年很消遙，就像你今天的孩子，茶來張手，飯來張口，接著的二十年，開始工作，就要時常做馬騮戲，討老闆歡心，跟著人到中年又是一條牛命，為求兩餐也得一日一日地捱下去，最後的二十年年老無用，像小狗被人遺棄或被子女送入老人院，別人給你吃什麼就吃什麼，没要求、没選擇。

這是一個笑話，但並不好笑。

人的生命中有甜、酸、苦、辣。只是有些人的人生特別苦澀、特別辛酸，雖然香港不是什麼貧困地區，但香港人的快樂指數非常低，眼見有些朋友為了金錢、為了生活，早出晚歸，廢寢忘餐，不單休息不足，甚至影響健康，時常聽到老人家慨嘆：「年輕時用健康換金錢，年老時用金錢換健康。」

我和大家都一樣，曾感到生活的艱難和壓迫，十多年來做過不少事情，想過不少問題，都是為求早日「脫貧」，消遙生活。年青時，母親借我十多萬，讓我投資外幣，買了幾次，覺得上落太細，於是用來炒股票，不久就遇上87年的股災，88年開始做孖展，第二年(89年)就遇上北京學運，學生佔據天安門廣埸，大家都非常關心局勢發展，何鴻燊在電視營幕上開出盤口，(買)一賠一百(若軍隊開槍)，表示事情一定會和平解決，最後北京發生了什麼，香港股巿發生了什麼，而我…都不用再提。這些只是一連串不幸事件的其中一二，其後工作上賺回來的血汗錢也因股票而損失不少…

2002年與大姨媽的一番話後，令我有所頓悟；其後又看了數次『富爸爸，窮爸爸』，對於此書的感受是：

「吾昔有見於中，口未能言，今見此書，得吾心矣。」

書中提到的問題，我一直百思不得其解，此書不單替我整理思路，還令我了解到什麼是投資，此書還鼓勵讀者去多作參考，例如想想畢菲特、索羅斯會怎樣思考、對待同一件事情。今日我的言行雖然不是大部份人可以接受，但我真的感到我走的路越來越容易，越來越接近財務上的自由和安寧。

非常多謝大家觀看我的Blog，在這裏已寫了十二篇，若果你仍有興趣看下去，實在非常難得，我所講所做的，不是大部份人(包括我的家人和朋友)可以接受，可以接受的人，又未必覺得我的方法可行…(待續)