思捷環球(3)......32

《思捷》有優秀業績，但仍有不足之處，新開發巿塲如北美仍是虧損，而舊有亞洲業務利潤率不高，多年來的年報都暗示亞洲業務的困難，可喜是去年只有台灣仍有虧損，香港已達至收支平衡，而且亞洲所佔營業比重由95年100%下降至最近的9.6%，即使亞洲區業務轉壞，亦不會大幅拖累盈利表現。

 業務重點已轉往歐洲：

財政年度       05/06上半年     2004年       2000年        96年          95年

歐洲業務       84.5%                84%            64%            12.9%        0%

亞洲業務       9.6%                  10%            35%             87.1%       100%

其他               5.9%                    6%              1%                 0%           0%

 叧方面，歐元似乎比亞洲業務更能影響《思捷》的營利表現。過去營利大升，很多人認為因歐元強勢的原因，剛公布的05/06上半年度業績，歐元下跌5%，從中可以看到滙率對《思捷》之影響：

                                  相同貨幣計算             折算港幣計算

營業額增長                     +18%                          +13.1%

 很明顯《思捷》仍有能力應付，營利没有因滙率下跌而倒退，仍然保持增長， 歐羅面世的初期亦曾下跌，再看下列資料：

 年度                     歐洲業務比例              歐羅滙率           銷售            純利

2000/01年                 70%                             -11%                 +11%          +25%

2005/06 上半年        85%                              -5%                  +13.1          +16.3%

 初步看以上數字只表明歐元對《思捷》影響越來越大，只是5%跌幅，思捷已無復當之勇(25%的純利增長率)，但去年情況與前有別，《思捷》有很多新巿塲，如美國、英國及西班牙等未能提供溢利，營利增長必然因補貼新巿塲而拖慢。若相信《思捷》有能力令這些巿塲成長，即相信還有美好的發展前境。

 還有一點，剛過去的半年由於營銷失誤，導致荷蘭及比利時的回報率比預期低，若撇除這些因素，《思捷》的純利長率相信已超越20%。

 叧一角度，《思捷》是否符合選股的四個基本條件，新的業績公布後，股價大跌近10%，是否表示它的高增長時期快將過去呢？                                                           

                                               待續…

思捷環球(2)......31

《GAP》和《思捷》都是快速增長型企業，但是否所有時裝公司都可以高速增長呢？比較《思捷》和《佐丹奴》的營業數字，可見到發展空間的重要：

《佐丹奴》和《思捷》的檔次有些距離，但95年前，兩者發展的亞洲巿塲近乎一致。《佐丹奴》的營業額由95年至04年只升了15%，增長有限，原因是它没有大規模開拓新巿塲。

                              《思捷》                                     《佐丹奴》

巿塲                         亞洲 / 歐洲及其他 (整體)         亞洲及中東

1995年度                 1473 /     0               (1473)         3482         (佰萬)

2004年度                 1636 /   14721        (16357)        4003         (佰萬)

增長                     +11.07% / ？倍           (11倍)        14.96%

反觀同期《思捷》的營業額卻大升11倍，原因是自96年起《思捷》進軍歐洲，它的產品找到了一個極大的增長空間，每年都有2位數字的增長，最新的年報資料亦同樣令人鼓舞：

                             佔集圑銷售額       增長幅度       

整體業務              100%                     +13.1%         

-亞洲                     9.6%                     +19.5%          

-澳洲                     3.0%                      -5.1%           

-北美                     2.9%                   +44.3%        

-歐洲                    84.5%                  +12.4%         

由於急速增長，盈利倍增，《思捷》面對的兩大難題亦可以解決：亞洲區業務的增長緩慢及利潤率不高，以及歐元的波動。

思捷環球(1)......30

1976年美國時裝店《GAP》以美金$18上巿，由於多次拆細，調整後的上巿價為US$0.111，30年後06年3月17日，《GAP》報價為US$18.22，上升了164倍，升幅驚人，當中還未包括股息收益，亦没有利用孖展擴大回報。

《GAP》曾出現於畢菲特及比得林治的投資清單上，被形容為快速增長型股票的模範。

快速增長型股票可以屬於高增長行業，如《微軟》和《Nokia》，但也可以屬於一些非常簡單和統傳的行業，正如時裝店《GAP》，它只需一個能不斷發展的空間，使營利在10到15年裏一直保持20%的增長速度，這類企業不但收益高、增長快，而且比那些高科技或概念股來得安全。

《GAP》已是一間很成功的企業，去年銷售160億美元。《思捷》又能否找到一個不斷增長的空間，成為第二間《GAP》呢？

《思捷亞洲》93年以港幣$2上巿，期後收購了歐洲及美洲業務，改名《思捷環球》，06年3月17日收報$62.15，上升31倍，升幅同樣驚人。04/05年度銷售額206億港元，約為《GAP》的六份之一。

是否所有時裝公司都可以高速增長呢？比較《思捷》和《佐丹奴》的營業數字，可見到發展空間的重要：

財政年度       《思捷環球》    《佐丹奴》

1995                 1473                    3482       (佰萬)

1996                 1785                    3522       (佰萬)

2000                 7277                    3431       (佰萬)

2004                16357                   4003       (佰萬)

2005                20632                   2152(半年)  (佰萬)

《佐丹奴》和《思捷》的檔次有些距離，但95年前，兩者發展的亞洲巿塲近乎一致。《佐丹奴》的營業額由95年至04年只升了15%，增長有限，原因是它没有大規模開拓新巿塲。          待續...

失望的業績......28

巿塲一般認為《滙豐》05年度業績比預期為佳，但我卻對此非常失望。我對《滙豐》期望之大，大家可能已經很清楚。
我在網誌『滙豐控股(2)』，提出了一連串期望，結果都一一落空：
1.      龐約翰曾預告採取「進取派息政策」，結果什麼也没有。
2.      04年的股息增長率是10%，05年的股息增長率也只是10.6%；派息比率方面不但没有提升，反而下降，由56%下降至54%。(與我以前用的參考基數不同，是由於會計制度改變)
3.      05年是《滙豐》成立140週年，但没有特別股息，與《恆生》前幾年的情況不同。
4.      TSR仍然落後，葛霖只回答一句是巿塲供求問題。
5.      新舊主席交替，股價暫時仍未見有大突破。
過去半年管理層有很多小動作，包括龐約翰的口術(進取派息政策)、管理層集體增持《滙豐》股份(05年10月份) 及申請豁免權，不需註銷回購股份，但05年的成績表只見到更加保守的派息政策，對被指股價偏低的詢問亦没有積極回應，在未來的日子，《滙豐》是否回購股份仍是未知之數。
對業績失望，可能是我太過樂觀，有太多一廂情願的想法，但細看《滙豐》的業績確有令人感到奇怪之處。
1.      香港稅前盈利竟是負增長(-6.5%)，同期《渣打》香港區盈利增長19.97%，(如果我在《香港滙豐》打工，等緊出花紅，一定暈低)，出現這個情況主要是撥備原因，還可能涉及一些資本開支(準備興建一大型數據中心，約10億)。
2.      《滙豐》去年賺了150億，但撥備竟達78億(52%)，以《滙豐》高度分散政策，歐、亞、美洲各提供三份一盈利來源，又有各種業務配合，實在無須太過保守，反觀《渣打》撥備只有3.19億，佔盈利19.17億的16.64%，《渣打》的盈利結構無法與《滙豐》相提並論，《滙豐》的撥備明顯超出實際所需。
3.      05年《滙豐》增加了16.1億撥備，如果把這筆收入計算入股東應佔溢利，盈利增長應由17%改為29%，而撥備比率將由52%下降至37%，比《渣打》(16.64%)仍高出1倍多。
4.      看了《滙豐》及《渣打》的業績，還有一點可以一提：
                                                                        滙豐            渣打
     歐洲及美洲佔稅前盈利比例                   66.2%           4.89%
     增長                                                            +13%            -36%
巿塲一直認為歐美業務拖累《滙豐》，一者為新的破產法及巨風災害撥備，二者成熟巿塲增長有限，事實上歐美的撥備雖大幅增加，但由於業務進展良好，整體盈利仍是增長，反觀《渣打》非常集中新興地區，在一些成熟巿塲的投入是非常少，經營亦較失色。巿塲傳聞有美資大銀行有意收購《渣打》，看好其在新興巿塲的業務，可補美資大銀行過於著重成熟巿塲的不足，去年至今《渣打》股價已上升不少。
真是不明白《滙豐》收埋那麼多錢來幹什麼，是否認為巿塲前景很差，需要留有大量儲備？一心以為新舊主席交替，必有好戲上演，想不到《滙豐》的穏健程度那麼厲害。
總括而言，《滙豐》除了撥備過份保守外，經營方面都很進取，業務的穏健及持續增長是不容置疑，還是一隻很好的股票，我仍繼續持有。

註：幣值以美元為單位

明日話今天......29

「2001年初，我以$9買入11萬股《思捷環球》，成本約100萬。四年後2005年初，《思捷》升至$45，加上股息收入(每股$2.318)，本利和共得520萬，增長5.2倍。」

以上只是一段幻想，一個白日夢，不是真實。如果01年我買了《思捷》，真是多麼的好、多麼的美妙！

去年我決定行動，買入《思捷》，若不行動，我擔心再過幾年可能又多幾個白日夢：「如果當年我買了....」

2005年3月，《思捷》股價漲了不少，我以$55.5買入我的第二隻股票，隨後股價大幅波動，曾跌破$50，又曾上衝$70的高位，我亦一直持有至今。

負面因素

有些朋友並不看好《思捷》：

1.      佷多年青人指《思捷》的時裝並不出色，寧願光顧《I.T》也甚少到《Esprit》，旗下Red Earth的生意更差，它的專門店可能是商塲中人流最疏落的地方，因此他們多建議買入《I.T.》，指出《I.T.》股價低而又生意好，將來可能成為第二隻《思捷》。

2.      好友「股壇Titanic」指出《思捷》股價上升多倍，主要因歐元強勢，踏入05年歐元已成強努之末，此時已非投資良機。大股東「刑李源」數度減持已是最佳證明。

好友的忠告都是實情，曾令我猶豫，但最後我明白這些都不是關鍵因素，重要的是《思捷》優秀的業績、高速增長的業務前境。

《I.T.》是剛上巿的新股票，對它的財務資料及發展方向所知不多，股價又未經巿塲考驗，絶非我的選擇。

多年來《思捷》在香港，或整個亞洲的業務都不特出，真正的利潤不多。原因之一是因金融風暴及沙士而令經濟下滑，叧一原因是《思捷》的檔次，難以在亞洲大規模銷售，這是一個產品能否找到巿塲空間的問題...  待續