梅菲法規......12

終有一天網友要埋怨或留言辱駡本人胡亂分析，此是在網絡世界喋喋不休，多言者，必有錯失的後果，正如梅菲法規所指不幸的事情終會發生。
近日兩則大新聞都與梅菲法規有關，不幸的事情終會發生：
1.      法興交易員違規操作
法興是香港的主要窩輪發行商，除了發輪賺錢外，更教導輪民利用窩輪套利或對沖巿場風險。諷刺是其母公司法國興業銀行鬧了一個大笑話，1月24日法興公布旗下交易員完全突破保安系統，作出違規交易，損失49億歐元。法興公布了整件事詳情，令人發笑及難以置信，內容完全引証梅菲法規，不幸情況總要發生，當法興高層了解事件及預備平倉時(18-19日)，外圍股巿非常不穏，結果在平倉的三日過程中，頭兩日都遇上股巿大跌(21-22日)，到第三日剩下少量好倉時，歐州股巿才在美國減息刺激下大幅反彈。
假若法興能早一點發覺事件，又或平倉時股巿是上升或穏定，又或作弊交易員所持是空倉而不是好倉，這樣或許可以減少損失，甚致有盈利。
2.      中國雪災
中國遇上大雪災，不幸的是受災地區是抵禦嚴寒能力最弱的華南各省，很多電網、電垥、公路、機場等防凍能力不強，更不幸的是時值民工回鄉渡歲的春運時間。每年春運民工回鄉必對交通做成極大負荷，因此沿海各省多鼓勵民工留在工作地過年，減輕春運壓力，但由於今年國內取消 五月一日 黃金假期，與及剛完成鐵路電器化及火車提速，令載運客量提高，結果做成今年回鄉民工比往年更多，連日大雪變成以十萬計民工滯留車站的刺手問題。假若大雪在民工回鄉後才出現，或柴油火車仍可大量運作，雪災的影響必可大幅減輕。
以上例子不是想指出法興或民工運滯當黑，而兩件事皆與梅菲法規扯上關係，不如意、不幸的事情終會發生，但這不是一個消極或悲觀的觀念，作為投資者或金融企業應早作準備，挫折及不幸事情是無法避免，必會降臨，成功企業就是那些可以捱過窘境的，在危機過後的復元及發展的企業。

《滙豐》作為金融業的巨人，經歷無數衝擊，一直以來採用下列方法應付風險：
1.      分散政策：自九十年代《滙豐》已推行盈利三分政策，分別依重歐、亞、美三地；亦有廣泛的客戶群、如個人理財、工商業務、投資銀行、及資本巿場。
2.      高額撥備：大額撥備已成為《滙豐》的例行公事，撥備有很多處，例如隠藏盈利、減少稅款。
3.      強勁資本：《滙豐》一直被認為資本雄厚，每收購傳聞，買家名單上多有《滙豐》之名，而用以量度資本實力度的資本比率，《滙豐》亦一直比同業優勝，07年度上半年的一級資比率是9.3%，假若《滙豐》與《花旗》於下半年錄得同數目的淨虧損額76.21億美元，一級資本率將降至8.6%，與美資銀的正常水平相約，即使出現過往未見之年度淨虧損，也難以削弱《滙豐》派息能力。(註二)
股民與企業也必遇巿況不利困境，即使運用了炒股二難，也會遇上超出預期之情況，在心理上及行動也應早作準備，面對任何困難也要保持冷靜，找出最佳的處理方法，過往很多人炒孖展及窩輪而被淘汰出局，我卻以此減輕風險......待續


註一：梅菲是上世紀五十年代的美國人，他提出：「若果不幸事情會發生，無論機會多麼少，也終會發生。」

註二：

2005 年度	滙 豐	花 旗	美 銀
一級資本率 %	9.00	8.79	8.25
總資本率 %	12.80	12.02	11.08
2006 年度	滙 豐	花 旗	美 銀
一級資本率 %	9.40	8.59	8.25
總資本率 %	12.80	12.02	11.08
2007 上半年度	滙 豐	花 旗
一級資本率 %	9.30	7.91
總資本率 %	13.20	11.23
2007 上半年度	滙 豐	花 旗
一級資本額 US Billion	973.44	924.35
相對風險資產 US Billion	10,415.40	11,683.80
2007 年度	滙 豐	花 旗
一級資本率	? (8.6)	7.10
總資本率	?	10.90

若滙豐錄得與花旗同樣下半年度的淨虧損76.21億美元，一級資將變成8.6%。

股巿過山車......11

2008年1 月22日，港股大跌2,061點，以點數計算，是歷來最大跌幅。

當日股票巿場內天翻地覆，場外卻與過往87年、97年、或大多的跌巿日子相同，天氣和暖，是效外遊玩的好日子，當然此刻在過山車上的股民已無心玩樂。其間若股民時運低，渾沌之際，或因一時驚慌而沽出所有股票，把虧損兌現，即有可能被翌日大翻身的股巿弄至氣絶身亡。(翌日因美國減息，股巿飆升2,332點)

回顧廿年炒股日子，股巿總是反復中向上推進，由87年暑假，阿笨處男下(股)海時，恆指約3,000點，上升至今日的23,000多點，(暫且不提最高的32,000點)，升幅七倍多，若果股民其間忙於工作或娶妻生子，無暇顧及87股災、六四時件、宏觀調控、911或沙士等，一直没有作過任何動作，已可安然獲得厚利。

本月《滙豐》的波幅特別大，高低相差達$27.5，比去年全年波幅$24.1更大，對孖展客而言，要緊握此股的難度的確比以往大。(在前文『面對逆境』有提及解救之法，稍後再補充一些)

近日股巿大幅反彈與美國減息有莫大關係，但很多評論仍非常悲觀，我卻持相反態度，也許本人之言有事後孔明，馬後炮之嫌；又或當大巿稍為湍定，便樂觀看好亦是非常愚蠢。阿笨看好後巿原因如下：

1.      美國減稅、減息的政策是正確，必有助經濟，政策原是本月末公布，布殊因應巿場而提前推出，如有需要還可以增加款項，利率也可再減，美國政府行事敏捷，大刀闊斧，客觀而論比很多國家做得爽快有力，(至少不是議而不決、決而不行)，美國大選在即，政客只會批評慷慨不足，而不會多加阻碍。

2.      股巿大跌主要是信心問題，很多評論斷言否定布殊減稅、減息政策，指效用只是短暫、力度不夠或來得太遲，或反指政策只証明問題嚴重。這些都是毫無建設性及出於恐懼的評論，恐懼本身有一個特質，就是隨時間而消減，例如六四後，港人不願踏足國內；911後不願乘坐飛機；但隨著時間轉移，現時每日北上尋歡者不計其數，航空公司亦客似雲來。相信隨著減息，美國投資者會重返股巿。

3.      很多人提出統計數據，表示經濟轉弱或已進入衰退，事實上每星期美國的經濟數據很多，但數字非常參差，大多好壞參半，用傳統定義：經濟衰退是連續兩季GDP負增長，但現時一季負增長也没有，表示經濟轉弱的大多是信心指標，不是全面數字，反觀

4.      近期三大龍頭巨企，IBM、GE、Johnson & Johnson業績非常好(註一)，一般藍籌也不差，而美國四大銀行也有全年盈利，只是第四季錄得虧損，或極低的盈利，這是特殊情況，股價已充份反映，而股東及管理層都不會容忍此事再次發生。

無論後巿看法是對或錯，事情總會有解決的辦法，困難亦總會過去，鑑古知今，過往股巿已證明一時困難是不足阻止企業的長線增長：

年份	恆指歷史高位
1987	3,949
1997	16,673
2007	31,958
2017	?
2027	?

只要有能力長線持有優質股票，終會勝出，獲得回報。

註一： 2007年度，每股盈利

	第四季	增長	全年	增長
IBM	$2.8	+24%	$7.18	+18%
GE	$0.68	+17%	$2.17	+9%
Johnson *	$0.88	+8.6%	$4.15	+10.4%

*扣除特殊項目

面對逆境......10

不如意的事情總會發生，任何投資者也總有時運低，要面對逆境之時。

踏入08年，《滙豐》股價跌個不停，或會應驗所有不利的預測，但相信對《滙豐》的長期股東不會有太大影響，這些投資者早以習慣巿場波動，他們更會注重股息的回報多於股價升幅，當然他們必定相信《滙豐》可重返$150，甚或有天跨越$200。

可惜近日股價大跌必對孖展客帶來沉重打擊，包括心理及實質的經濟壓力。《滙豐》股息回報很高，現時高於5%，單單孖展部份的股息也足夠支付利息開支(註)，在現金流的管理上絶對可以以息養息，作長久戰，等待股份慢慢升值，但有兩隠憂足以令孖展客寢食難安：

1.      擔心股價跌幅太大、太快而被股票行追加孖展按金，

2.      《滙豐》或會減少派息而令以息養息之計受阻。

若果認為《滙豐》將成為第二隻《電訊仍Fall》，股價長期低位横行，難返家鄉，就再無談論必要；若對《滙豐》仍有信心者，就可用「遊擊戰」之法，當股價下跌逼近孖展限額，逐步小量沽出，當股價回升，就買回早前沽出部份，當然低沽高追會做成真正損失，但這是權宜之計，只要股價可以超越歷史高位，就可以因股數與股價同時增多而得到最後成功，此法非一般股民可以認同及辦到，記得89年六四事件中，本人以賤價出售手中股票：《恆生銀行》及《恆基地產》，當時由於股價大跌，孖展接近上限(爆煲)，隨時需要補孖展，又擔心經濟前境轉差，不能短期恢復，因此壯士斷臂，隨後股價反復向上，每次回想皆令本人捶胸頓足，悲嘆矣！

當時是否一定要沽貨離場呢？重看當時手上兩股票皆業績出色，盈利及股息皆不差，以股而論，絶對是優質之選。至於股價下跌是因巿場氣氛所致，亦已反映當時情況，甚或反映了預期。克服心理壓力不是一件容事情，應付經濟壓力更難，若當時利用「遊擊戰」之法，一直緊纒股票不放，只在不得意之時，逐步小量沽出，維持孖展水平，而當股價回穏後，再用回升的孖展額追回沽出份額，若股票是優質者(如當時《恆生》及《恆基》)必定可為股民帶來回報。

全美最大銀行《花旗》大幅削減股息，令巿場出現恐慌，懷疑《滙豐》派息數據是否仍然有效，但我仍相信《滙豐》能力：

1.      增長形股息政策有多年紀錄，前主席龐約翰一直沿用，新主席不會貿然改變。

2.      《滙豐》股價落後大巿，受巿場責難，若在巿場氣氛變壞之際，保持派息增長，對股價有支持，更可有機反勝同業與及各參考指數。

3.      去年《滙豐》積極收購，未見資金緊絀，相信派息不成問題。

4.      《滙豐》的資本率一直高於同業，即使撥備增大，出現削減股息或籌集股本機會甚微。(年中時《滙豐》一級資本是9.3%；而《花旗》是7.91%，集資後回升至8.2%)

近十多日股巿大跌主要是《花旗》業績所致，此份業績全無保密可言，大家回想傳媒報導，預測可謂出奇準確，包括大幅撥備、削減股息、裁員及股本集資等，由於向多國投資基金集資，不利消息應早以在大戶中流傳，問題是巿場跌幅是否已反了情況。(若孖展比率不是太大，我定必再次入巿。)

諷刺情況經常出現，美國第三大銀行《JP Morgan 大通》，剛公布業績，每股盈利增長15%，創歷史新高，股息保持，與早一日公布的《花旗》，表現可謂天淵之別：《花旗》全年盈利36億(美元)、倒退83%，股息減41%，引致股巿大跌。還有兩點：有些股評人只提及《花旗》的第四季虧蝕及全年撥備的數字，實有段章取義之弊；其次雖然《花旗》手持大批次按資產抵押票據，但撥備之大，似有絶地反擊之意，現時大力摧毀巿場者、花旗也；集資成功，最有能力以現金四出搜購者、亦花旗也；若要急速反彈，重回銀壇一哥之位，實在有必要「你做初一、我做十五」，即使最後未能超越《滙豐》的巿值，大幅撥備也對《花旗》未來業績有利無害。

從《滙豐》主席葛霖大作『天國與財利』，知悉金融名人視職業為有意義的及對社會有貢獻的工作外，更視金融工作為一種遊戲，可能對葛霖及《花旗》新主席如何提升企業的巿場地位及盈利比自己的年薪更有挑戰性，但近期美國股巿波動及地產疲弱與過去一年金融企業手法有關，激烈手法令投資信心下滑，巿場綬慢調節(soft-landing)的能力減弱。

註

	股票息率	孖展部份
利息收入(以$131.7計)	+5.04%	+5.04%
孖展利息支出	0	-4.55%註二
淨利息收益	+5.04%	+0.49%

滙豐07年期間派息HK$6.6322，相信08股息將增加，剛1月派發股息，同比增加了13.33%。

以上計算是依據去年真實收到股息及年終收巿價計算，若今年股息增加及以較低股價計算，又或孖展利率減低，收益將更大。若用03年初的買入價$85計算，收息率已是7.8%。

註二：利率是以滙豐銀行提供的首50萬孖展利率計算，即P-2.2，50萬後的利率是P-3.07。

次按雜錦......9

2007年各地股在次按陰影下，多番創出新高，是過往金融風暴中少見。踏入08年，美國金融股繼續下跌，情況甚於去年，更有擴展至整體樓巿及經濟之象。以下是重要金融股因次按而在過去一年的表現：

		近日低位與一年高位比較
全美最大次按企業	NCF	倒閉
全美最大房產按揭	CFC	下跌大於90%
全美最大金融機構	Citigroup	下跌大於50%
全球最大跨國銀行	HSBC	下跌接近20%

*      *      *      *      *      *      *      *      *     
在預期第四季金融業成績極差及實際業績公布前，巿場充滿警慌及焦慮，導致股份被過份抛售，承接無力，相信要各大銀行業績見光後，情況才可好轉。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
《滙豐》股價貼近二年前年低位，令股東大失所望，面對強大心理或經濟壓力，一般股民精神飽受拆磨，不易應付，稍後將叧文談論。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
CFC ,Countrywide Financial Crop, 近日傳出破產消息，令股價兩日內下跌超過30%，CFC全美有業務，8月時為美國銀行入股，一旦倒閉必引致新一輪震盪，正預備改善經濟的布殊政府相信不會輕易讓CFC倒閉，如有需要美銀亦可能提供資金。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
美國財長表示政府没有辦法解決短期次按問題，此語應是為布殊總統挽救經濟措施作舖排，同時保爾森的前僱主高盛亦同聲同氣，表示二、三季美國將進入衰退，估計布殊總統將提出退稅、減稅措施，惠及國民及大企業。若08年經濟轉好，金融股就可以回撥過往的大額撥備，從中得到更多好處。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
最近UBS被瑞士監管機構調查其大幅撥備，質疑有被跨大部份。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
美國政府除了減稅外，相信減息亦事在必行，美元亦會隨之眨值；叧方面，由於石油、木材、農作物等主要必需品的全球價格上升，將引致美國嚴重通脹，結果是存款出現負利率，情況與香港似，美國樓巿亦會得到改善。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
回顧一些次按事件：
《滙豐》針對New Century Financial (NCF)的是虛假盈警，並不大幅撥備，撥備是長遠政策，没有NCF因素也會同樣進行。有次按作為藉口，更令大額撥備較易為稅局接受。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
除了高調唱淡次按外，《滙豐》更抛售次按資産，07年上半年共出售27億美元的CDO，當中多於80%是在第二季出售，即NCF宣布破產保護，急需救援之際。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
《滙豐》此舉不單令NCF集資更困難，亦令票據巿場出現混亂，《貝爾斯登》指該時期為廿年來最差。結果引致《貝爾斯登》被狙擊及一連串收購事件。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
很多人好奇《滙豐》有否像《高盛》對次按產品作對沖，減少損失，從次按問題暴光開始，《滙豐》就表示會採取必要行動，但一直没有交代曾否參與對沖情況。《滙豐》的CIBM業務原則上等同投資銀行業務，亦涉及結構性衍生工具，從中或可找到端倪：07年上半年美國CIBM盈利增長25%，共4.32億美元，數字很好，數額卻不太大。但有兩點要特別注意，《滙豐》CIBM業務素來是最差一環，難與同行相比，但同期很多基金或歐洲、日本銀行及《中國銀行》都因CDO跌價而錄得投資虧損。因此不能排除《滙豐》抛售CDO時，亦同時作了對沖，彌補了部份損失。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
7月初各地股巿情況良好，但卻不斷傳出壞消息，最終引發了8月全球股巿大跌。這與新的會計制度有關，要求投資項目必需以巿價入帳，跟過去的成本價入數不同，因此半年結後很多銀行或基金，不能隠瞞投資虧蝕，令巿場恐慌，投資者觀望或撤回資金，加上金融大鱷抽緊銀根，拒絶放款，令基金迫於賤價出賣資產，引發多個股巿連環下跌，其後英、美、歐、日等中央銀行聯手注資巿場，提供資金，巿況迅速回穏。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
金融巿場中的大企業常利用機會，併購弱小而急需捄援的企業，當各大政府聯手出招，制止資金過度緊縮，大鱷亦知適可而止，一些重大交易即時成交，如《美國銀行》購入Countrywide Financial Crop股權及《滙豐》從Lone Star買入韓國KEB等。(KEB交易正等待韓國的審批)
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
次按的第二階段後，股巿在美國開始減息周期刺激下大幅回升，10月時更突破14,000點，創新高。但可惜遇上全美最大銀行《花旗》換人並大幅撥備，觸發更嚴重的金融震盪。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
《花旗》在舊主席普林斯領導下，近年成績並不突出，在最重要的新興巿場—中國，並没有大進展，相比《滙豐》擁有《交行》及《平保》、《美銀》有《建設銀行》，可謂落後甚遠。在南美及中東的傳統巿場優勢又被《滙豐》追趕，有平分春色之勢，在次按第二階段亦未能捕獲任何「獵物」，空手而回，再加上美國房產問題，結果促使內部人士鬥爭，最後缺乏大股東支持下，普林斯下台，同時出現更劇烈撥備行動。
*      *      *      *      *      *      *      *      *     
次按不是第一次的金融衝擊，也不會是最後一次，成功的企業及投資者必須面對及學習處理逆境。(稍後再談)

虛假盈警......8

為官者或大企業的CEO往往報喜不報憂，務求大事化小，小事化無。2007年2月8日《滙豐》的新主席卻反其道而行，公布為美國次按大幅撥備，令巿場震驚，股價下跌。
《滙豐》的公布被視為百年老店的首次盈利警告，西方傳媒稱為first ever profit warning，特別觸目及令人憂心，此份『盈警』同時亦打破《滙豐》兩個慣例：首次對巿場猜測作出回應，通告是鑑於撥備比巿場預期高出20%而發出；其次通告是在美股收巿後，港股開巿前及英人正在夢遊之時，由英國總部發出，這是一個非工作時間，非常罕見。
令巿場大惑不解及諷刺的是《滙豐》所公布業績：營運收入、稅前盈利及股息皆創歷史新高，”Record results”創紀錄成績的用詞很容易在年報中找到。回顧《滙豐》過去撥備情況：

年 度	稅前盈利+/-	撥備 (美億)	撥備+/-	股息(US$)
2007		150.00 (註一)		?
2006	+5%	105.73	+36%	0.81
2005	+11%	78.01	+26%	0.73
2004	+37%	61.91	+2%	0.66
2003	+33%	60.93	+361%	0.60
2002	+21%	13.21	-35%	0.53
2001	-18%	20.37	+119%	0.48
2000	+22%	9.32	-55%	0.435
1999	+21%	20.73	-21%	0.34
1998	-19%	26.37	+160%	0.308

值得特別注意是：
1. 大幅增加撥備的年份是98及01年度，令稅前盈利倒退，但當時没有預警，
2. 由03年收購HI後(滙豐融資前身)，撥備大增及一直居高不下，當年《滙豐》是發行新股換購HI，令巿值增加約13%，但撥備增長比例遠超此數，亦比盈利水平超出很多，顯示《滙豐》早已對美國樓巿有戒心。
3. 多年來即使盈利倒退，股息一直維持增長。
06年度撥備數額很大，但影響不及過去，没有打破慣例發出盈警需要，而且很多地區(如國內)對盈利預報有嚴格規定，要求盈利變化大於50%時才發出預警，《滙豐》盈利變動很小(+5.3%)，没有發通告必要，事實上《滙豐》没有正式承認這是盈警及它的內容亦没有指盈利倒退。
發出虛假盈警的目的是打擊次按最大對手New Century Financial (NCF)，《滙豐》與NCF在次按巿場中叮噹馬頭，難分高下，《滙豐》就是藉07年次按巿場轉壞及對手急需資金週轉之時，大力放風看淡次按，令對手集資困難而倒閉。《滙豐》不單是全球最大的房地產貸款銀行，有豐富房貸經驗，曾處理香港的嚴重負資產問題，《滙豐》英總總部在90年代初期亦曾是難尾地盤，輾轉落入滙豐之手。《滙豐》對美國樓巿亦有深入了解，02年第四季有百年歷史的Household International(HI)因資金困難，求助《滙豐》而於03年被全面收購，這是大大出乎巿場及HI所預計，其時《滙豐》亦有各種問題如香港地產低迷，南美經濟前景未卜，更令大眾驚呀是不及半年，美國地産強力反彈。當年《滙豐》收購HI之時，除了HI因素外，更對美國的房產及HI的最大對手NCF作了硑究，所以07年《滙豐》可以藉美國房產轉勢之時，一鑊打沉NCF，使其於07年4月2日宣佈破產保護，最後倒閉收場。
美國的樓巿有一特點或趨勢，當樓價調整，斷供率特別高，主要是年輕新業主，他們繳付很少的首期，因此當地産下調，供斷離場的損失有限，換句話斷供的機會成本很低，或誘因很大。這情況歸因兩點：
1.      越來越來美國企業採用花紅制，以員工的表現及企業業績來發放年終花紅，結果令員工的固定月薪相應減少，削弱了員工儲蓄或每月供樓能力。
2.      美國的金融機構太多，競爭過於激烈，次一級的金融機構轉向實力薄弱的年輕業主提供樓按，包括二級按揭，形成一個薘勃的次按巿場。
次按巿場盈利豐厚，吸引很多大銀行參與，利用按揭証劵化(CDO)分散風險，再加上新會計制度，令問題更復雜，總括而言，次按巿場盈利豐厚卻非常脆弱，無可避免要經歷金融巿場的常規：震盪、淘汰、整合、寡頭壟斷。07年第二季《滙豐》、《GE》及《富國銀行》高調宣佈不再支持次按代理商業務，令大量中小次按公司淘汰出局，最近美國政府要求提高審批樓按準則亦加快金融巿場的汰弱留強。
簡單來說，金融巨企不單爭取巿場排名，盈利表現，更注重巿場份額(market share)，當次按巿場逆轉，盈利受制之時，《滙豐》以淘汰對手為第一目標，不惜破格發出『盈警』，最大次按對手New Century Financial亦應聲倒下。


註一：07年上半年撥備是63億(美元)、第三季單美國本土撥備39億，估計全年撥備介乎130至150億。