瘋狂撥備(下篇)......7

現時(07年未)，歐美巿場銀根緊絀，是金融巨企刻意做成，近期美債上升，孽息下跌，顯示資金從股巿流入債巿，即巿場上並不缺錢，只是大銀行不願意向同業提供廉價資金，亦不鼓勵客戶參與票據巿場，令CDO及SIV等金融產品價格大跌，大鱷從中得益：
1.      次按及票據巿場大幅收縮，令實力薄弱者被淘汰出局，大鱷巿場份額增加。
2.      藉機以低價買入優質資產，CDO或SIV最初都是銀行業務，經包裝出售給投資者，銀行減少所涉風險，情況有點像企業把高風險業務分拆，獨立上巿，當分拆公司巿價大跌，企業再把之自有化。
3.      新會計制度要求把投資產品以巿價入帳(註一)，若在年終結算日，把投資產品的價格盡力壓低，企業就得更大撥備額，短線而言盈利大減或錄得虧損，但可為來年提供更大盈利增長空間，對新上任管理層最為有利。

次按不斷傳出壞消息，令股民驚慌，質疑《滙豐》管理層能力，懷疑以350億(美元、下同)買入SIV是太冒險；擔心《滙豐》的派息能力；有人提出曱甴理論：認為發現一隻曱甴，必有更多曱甴穏藏，更多問題將浮現；有人憂慮美國經濟變壞：失業率、破產個案、房屋斷供率俱上升，此刻入巿難免令人擔心。
以上的壞消息及疑慮都是實情，已令滙豐股東忐忑不安，憂心忡忡，即使不沽貨離場也難以做到趁低吸納。
記得02年中至03年初，本人累積《滙豐》時，股價在$80至$90間浮動，在03年大升前，股價更跌破$80。那時巿場充滿壞消息及疑慮，與今天境況相似：當時美國還未擺脫911的陰霾；阿富汗戰爭未完，又預備攻打伊拉克；國內有假帳醜聞，大企業《Enron》倒閉，可謂人心惶惶。
其時香港正處於建華之亂：廿三條問題、公務員減薪、破產個案、失業率俱上升，社會及經濟狀況皆危危乎如紙紮也。
《滙豐》亦有各種不利情勢：香港經濟處於谷底，反彈無力；政府出售官股，令股價受壓；南美阿根庭動盪過後，元氣未復；經濟火車頭美國更似是自身難保；《滙豐》就在這種環境下收購HI(滙豐融資的前身)。(註二)
結果在負面消息充斥，股票經紀苦口婆心力阻之下，本人曾以$78買入《滙豐》，當時我回應相識十多年的經紀黃：『忍不住(要買)，《滙豐》要再跌就由它跌(吧)！』没有想到這是最低的股價，往後大巿強力上升。

換一角度，以索羅斯的巿場反射及榮枯相生論來看次按問題(註三)：巿場表現與投資者的期望互相影響，現時的壞消息及憂慮，已令投資者卻步，或沽貨離場，股價失去支持而再下跌，令更多觀望者加入沽貨行列，情況向單一方向不斷演進，大巿被悲觀情緒籠罩，對任何轉好迹象毫無返應，甚致被解譯為壞消息或對之充滿懷疑，此是巿場反射理論中的極度悲觀現象，股價大幅低於應有價值，最終做成物極必反，榮枯相生現象的反彈現象。一個明顯例子：02年全球股巿處於谷底，特別是金融股，結果引致03年的強力反彈，該年是十年來第一次美國金融類股份壓倒葯業股，成為表現最佳類股份。
叧一大師畢菲特強調要解決買股票的兩大難題：買哪些股票？在哪個價位買入？(註四)。單看《滙豐》的基本因素，可以說完全符合條件。

兩位大師需有道理，但無人能肯定巿場何時好轉，數字可能一直變壞，以目前或轉壞情況考慮，《滙豐》仍有可取之處：
1.      目前股息回報高於5厘(以$132.6計算)，存款息率只有2.9厘(以100萬一年定期計算)，實際股息率及與過往歷史相比都是難得的好時機。
2.      即使借錢(孖展)買股票也非常划算，現時很多金融機構提供P-2%(註五)，即5厘以下的利息成本，上次同樣的好時機是沙士早期。
3.      假若美國政府無力解決次按問題，必然減息，令孖展利息支出減少，同時
4.      《滙豐》股息繼續增長，變成孖展部份的淨利息收入增加，增強股份的擴跌力。
5.      《滙豐》停止或減少股息的機會極微，過去没有發生，30年來股息一直持續增長。
6.      06年報顯示滙豐一年內到期回籠資金多於3,600億，相對於應付07年度的70億股息綽綽有餘(註六)。
7.      無怪《滙豐》大力擴張：收購韓國銀行(63億)、買入旗下SIV(350億)、台灣中華銀行、入股越南金融機構及增持《交通銀行》等，《滙豐》本身没有資金壓力，若有低價批股情況，只會是出於政治考慮。
8.      《滙豐》盈利分佈歐、亞、美三大州，及各種客戶群，要出現停止或減少派息機會，必與全球性的經濟衰退有關，反觀現時各地經濟甚好。(包括美國，GDP仍有增長)
9.      股民錯覺以為富有的投資者才重視股息，事實上穏健及可能性高的投資計劃往往是由高股息股份配合。(註七)

現時很多股民視911、沙士等為入巿良機，希望機會再臨，但當時機換了一個名字、一個形式出現，股民就無所適從，結果還是事後追悔。


註一：過往企業多以成本價或購入價入帳，但科網股爆破後，資產價格急跌，做成帳面與巿場價值的重大差距，財務報表難以反映真實情況，因而催生新會計制度。
註二：買入HI是正確，無論以短線或長線計算，不想長篇大論，所以不詳述。
註三：見『炒股十八年』~『黃金夢碎(34)』
註四：見『炒股十八年』~『選股基本法(4)』
註五：滙豐銀行提供孖展利率是：P-2%(首50萬)，P-2.87(其餘部份)，亦有其他股票股提供約P-2.5%，但借貸額需百萬以上。
註六：06年度滙豐派息共88億，當中約29%是以股代息，估計07年度股息增長10%，需要派發資金 = 88億x 110% x 71% = 68.7億。其中約55%已派發。
註七：有興趣者可參考：投資者的未來(The Future for Investors) 及 股票投資價值分析(The Dividend Connection – How Dividends Create Value in the Stock Market)

瘋狂撥備(上篇)......6

談論美國次按及有關金融業表現前，我必須先作出交代：

1.      要得到客觀及準確的分析，必須把個人利益、感情放下。《滙豐》是我的最大投資，雖已盡量抽離，但仍怕不知不覺中有所偏頗。

2.      本人的預測水平頗為差勁，『炒股十八年』的其中一篇『失望的業績(28)』可見一斑，可惜本人又要再一次大膽分析及預測。

以下是我對次按的分析，大致可分為三個階段：

第一階段：虛假盈警	由2月7日《滙豐》的「盈警」至美國的最大次按公司 New Century Financials 倒閉
第二階段：圍捕獵物	由5月中《滙豐》抛售次按產品至收購韓國外換銀行(KEB)。
第三階段：瘋狂撥備	由11月各大銀公布重大撥備至08年3月初《滙豐》公布全年業績。

第一、二階段稍後談論，先談現時情況，現時(07年12月)是次按的第三階段，亦是最後階段，金融企業開始整頓帳目、瘋狂撥備，(特別是那些有高層人士及股東變動的金融巨企，如《花旗》及《UBS》)，目的是把所有損失限制於07年度內，大幅撥備可以把過往有疑問帳目一次性解決，盡量誇大撥備亦可隠藏盈利及減省稅款，間接為新管理層的日後表現，預留更多增長空間。

同時新管理層亦會把一些盈利拖延至08年度才入帳，因07年的情況可謂大局已定，已無必要因與同業比較而修飾帳目。

再者經歷第三季，一輪併購入股等動作後(分析第二階段時解釋)，巿場上有價值而急於求援的金融機構不多，金融巨企樂得專心為下年度作準備。

現時評級機構如穆狄、標保等因應業績、資產價格作評級，無可避免很多企業的評級被下調，各大投資銀行，高盛、美林、花旗等也互相調低對手的投資評級，這是現時的巿場機制，投資者應有心理準備。

美國財長保爾森上半年認為次按不會對經濟有大打擊，但下半年改口問題比預期嚴重，需更大關注。近期美國政府連翻出招，巿場卻毫無喜色，因金融巨企叧有圖謀。保爾森出身投資銀行，是高盛前主席，當然了解金融大鱷的想法及部署，最近他的言行為大行提供了誇大撥備的空間。叧方面美國共和黨正為08年末總統競選部署，現時只要壓低聯邦利率，向巿場注入大量資金，就有利勞動及房屋巿場、若配合明年中公布的第一、二季稍為回穏的金融股業績，股巿、樓巿就會出現反彈，對現時執政的共和黨最為有利，這是財長保爾森可以暫時容忍金融巨企不充份配合政府政策的原因。

此刻，歐美巿場銀根緊絀，是金融巨企刻意做成，近期美債上升，孽息下跌，顯示資金從股巿流入債巿，即巿場上並不缺錢，只是大銀行不願意向同業提供廉價資金，亦不鼓勵客戶參與票據巿場，令CDO及SIV等金融產品價格大跌，結果金融大鱷從中得益…           待續…          

撥備的疑感......5

銀行業的撥備是可以扣稅，本人對此非常肯定，此論點對於《滙豐》的壯大，與及解釋07年的金融動盪有重大關係，因此不能輕輕略過。很多人對此問題，已感到非常煩厭，提議略過令人生厭的一章。

銀行業的撥備金額龐大，要說服別人「撥備可以扣稅」是一件很困難的事情，包括受過財務訓練的專業人士，以下是經常遇到的疑問：

1.      有人認為銀行公布的撥備是應收帳(account receivables)中的壞帳部份(bad debt)，而壞帳是不可直接扣稅，因壞帳不是企業的全部損失。

簡單來說：壞帳(應收帳) = 商品價值 + 生產或消售開支 + 利潤

收不到利潤不等同企業有損失，只是賺不到金錢，所以不能扣稅；生產及消售開支已入帳於開支帳目，再用來減稅就變成雙重扣減；只有商品價值是企業的真正損失，可列入撥備(provisions for bad debts)，得到扣稅待遇。銀行公布的就是撥備(provisions)可以扣稅，不是壞帳(bad debt)。

2.      銀行撥備的金額太大，如《滙豐》06年度是106億美元，約是稅前盈利(220億美元)的48%，太大的金額令人難以相信是真實的虧損，或是一個可以扣稅的撥備，否則稅局損失太大，企業亦難以承受。

A)    感覺上106億美元或48%的百份比是很大數值，這是基於錯誤的比較基數，正確的對比基數是8,681億美元的放債本金(註)，這樣撥備比率應是1.22%而不是早前的48%。

B)    相對8千多億的放債，只作106億或1.22%的撥備是否太大呢？投資者可能已由擔心撥備可否扣稅，改變為擔心撥備是否足夠？(日後再談論)

C)    1.22%的撥備率，相比於很多公司的存貨write-off率並不算高，是稅局可以接受的，亦是股東可以接受，因1.22%的撥備代表放出的放債本金收回比例達98.78%。(這是放債本金的回收率，不是應收帳的回收率)

3.      撥備只是針對帳面損失，是數字遊戲，銀行没有拿出新資金，並不是真正虧損，日後帳面價值可能回升，所以不能扣稅。

A)    從會計原理來講，帳面的損失就是真失的損失，會計目的是反映某一特定時間的財政情況，兩者不能抵觸，不出售虧蝕資產不代表無損失，例如：投資者用$100於建華三年買入《電訊仍Fall》，蔭權三年《電訊仍Fall》造價$5，As at蔭權三年，$95之數既是帳面亦是真實的損失。

B)    對於投資者，損失可以是暫時的、帳面的，但他用的是長線投資理念或信念，不是稅局所用的會計準則。

C)    帳面價值日後能否回升是日後的事情，並不是財政結算日要考慮的事情，或是稅局要考慮的事情，再者帳面價值能否回升是没有保証，(日本的房地産已有十多年的衰退；香港很多地區樓價仍較97時為低)。

D)   雖然不涉及新資金，但只要稅局相信是真實損失，就可以撥備及扣稅。

E)    稅例中為存貨所作的撥備(或稱write-off)是可以扣稅，這個撥備不涉及新資金，貨物亦未出售，到底撥備是帳面還是真實呢？答案：既是帳面又是真實。

4.      若未出售商品的帳面損失可以列入撥備，用作扣稅；反過說未出售商品的帳面升值利潤是否要交稅呢？

原則上是正確，銀行業中有回撥的運作，當存貨價值(放債本金)回升，銀行需作出回撥，同時為回撥利潤交稅。但要注意，銀行是做借貸生意，與借貸有關的資產升值是與銀行利益無關，例如500萬的樓按，當借債人斷供，銀行會承受所有樓價下跌風險，理論上最多是500萬全數撥備。相反，當樓價不斷上升，銀行會把以往所作的撥備回撥，直至與借出的本金相等，多出的升值是與銀行無關，因此銀行不會因樓價上升而得額外利潤，稅局亦不會有額外的稅收。

5.      若撥備可以扣稅，企業必定爭相彷效，但現實情況是美國、中國及日本銀行都不積極撥備。

撥備可以扣稅，因為撥備是真正損失，無可避免撥備會降低盈利，出現不理想的業績，令股價下跌。前文『撥備(2)』已提及美國和中國銀行情況，日本方面，90年代泡沫經濟爆破後，銀行由於風險意識不足，虧蝕非常嚴重，若全數撥備將出現股東資金全部虧蝕情況，這消息必然令存戶爭相提款，社會動盪，這是日本銀行拒絶大幅撥備的原因，亦間接導致新會計制度的推行。(此點日後再談)

6.      有人質疑銀行有多本不同帳簿，交給稅局的與公布的不同，又有人提出公布的撥備數字會再經修改才提交政府。

企業只可能有一份帳目，投資者、金融分析師及稅局得到的財務數字，必需是一致，否則有違會計製帳的原意。

7.      有人質疑會計表列方法，不足以反映撥備有扣稅的功能。

會計帳目之編排是有一定的規格及意義，見到撥備與經營開支列於同區域，已可推斷它們有相近意義或功能---同被列作開支，可以損稅。(滙豐06年報P. 294)

撥備可否扣稅是一個非常重要的題目，本人理解之中可能有很大偏差，誠意希望各方高人提出意見，再次討論，本人所求是事情之真相，不會為爭論而爭論。

此文又長又悶，對有能耐看到此段落者，實在應說聲：多謝！

註：放債本金8,361億美元等同商品價值，或早前所提的商業存貨，或《滙豐》年報page 295中的Loans and advances to customers。事實上8,361億美元只是放債本金(商業存貨)的主要部份，若加上其他較細額放債，得到的撥備數字更細。

撥備(2)......4

上文提要：A、B公司的例子中，B公司用撥備方法減少稅款，增加了現金流。

為何A公司不撥備呢？

撥備又稱撇帳或減值(註一)，是企業的開支或損失。所針對是的「商業存貨」(註二)，有些公司以出售服務為主，没有存貨，如：酒店、旅行社、教育機構等。稅局對待任何企業都是公平，只要有存貨就可以為存貨作出撥備。

稅局是否任由B公司胡亂撥備呢？

即使需要撥備，稅局只會接受很細的百份點，例如存貨的1%，但理由充足，撥備可以增加。假若A公司是手機生產廠，有存貨50萬，撥備1%就是5千元，相對100萬利潤，數目很小，若遇特殊情況，如因火災導致50萬的存貨損失(没購保險)，A公司也可撥備50萬，即減少15萬稅款(50萬x30%稅率)，但最終損失也會是50萬，因此大多公司購買存貨保險，所以金融業以外的公司大幅撥備的個案很少。

反觀B公司撥備50萬，也可能只是1%的存貨價值。先看銀行業的資金配置(簡化版)：存款 + 股東資金 = 存款準備金 + 防禦性資金 + 放債 (註三)  例如   8000萬 + 300萬 = 800萬 + 2500萬 + 5000萬

稅局視「放債」(5000萬)為銀行的商業存貨，可以作出撥備1%，即50萬，相對銀行的營運模式：

放債5000萬 x 5%(放債息率) – 存款8000萬 x 1.875% (付存款利息)

=250萬 – 150萬 =100 萬

簡單來看：銀行放債5000萬，只得利潤100萬，再撥備50萬，剩下稅前利潤50萬，盈利率(profit margin)只有1%，可謂生意難做。但股東資金只有300萬，資金回報率(ROE)是：利潤50萬 / 股東資金300萬 = 16.67%，也相當不錯。

現實中除了一般撥備( general provisions)，還有特殊撥備( specific provisions)，針對持別情況，只要理據充足，稅局不會阻止，如97後樓巿大跌，或現在次按問題，銀行都可作出特殊撥備。

如何利用撥備賺取利潤？

稅局視撥備為企業實際損失，即使被誇大或縮細，最終也要被反映在帳目上，需要被回撥或追回。

銀行不期望有真正收不回的放債，但在撥備的過程中，會儘量採用香港汽油公司的辦法：加價多、減價少；加價快、減價慢，銀行當然是撥備多、回撥少；撥備快、回撥慢，由於銀行放債非常龐大，當中因誇大撥備而減省的稅款，非常可觀。還有銀行會選取最佳時機回撥隠藏利潤，例如虧損或減稅時期。2008年4月起，英國利得稅將由30%減為28%(註四)，若07年儘量撥備，08年回撥，就可變相逃稅2%。

不是所有銀行願意大幅撥備，誇大撥備雖可增加穏藏利潤，但會減少公布的盈利，令股價下跌，管理層的認股權也變得毫無價值(註五)，這是美國方面的情況。而中國政府鼓勵國有銀行互相競爭，身為管理層的幹部同樣也不願意大幅撥備。

撥備策略與銀行成敗有關，在2007年的美國次按危機中也有重要角式…

註一：撥備又稱撇帳、減值等，洋文：provisions, bad debt charge, write-off, write-down, impairment…名稱雖不同，內容相同。

註二：商業存貨是指可以製造盈利，同時盈利是需要課稅，當存貨有損毁，價值可作扣稅額。

註三：有些地區以存款保險制代替存款準備金；防禦性資金是一級資本，量度銀行抵禦擠提能力指標，亦影響信用評級及發債能力；放債包括拆放貸款及買入的抵押品及債劵等。

註四：香港也有意把08年度利得稅，由17.5%降至16.5%。

註五：美國上巿公司喜歡以認股權(option)，獎勵管理層，只要股價上升，管理層就可行駛認股權得到額外花紅。畢菲特反對向管理層發放認股權作獎勵，因為會成為誘因，使管理人員樂於誇大盈利，推高股價，忽略長遠盈利基楚。

撥備(1)......3

《滙豐》的股東經常被它的高額撥備所驚嚇：

年 份	2004	2005	2006	2007(半年)
撥備	6357	7801	10573	6346 (US M)
稅前盈利	19426	20966	22086	14159 (US M)
撥備：稅前盈利	1：3.06	1：2.69	1：2.09	1：2.23

由上表見：撥備佔收入很高比例，每撥備1元只得稅前盈利2至3元，這是一般行業少見。

撥備等同開支或損失，撥備越大，所賺盈利越少，但所交稅款亦會減少。
若誇大撥備，等待適當時機回撥，企業就可因少交些稅款或不斷把部份稅款往以後日子推遲而得益，可以利用這筆資金賺取更多收入。
請先看以下例子：
A公司第一年營業利潤100萬，繳稅30%即30萬，第二年營業虧損100萬，無需交稅，結果兩年來A公司營業並無所得，反因交稅而有30萬虧損。
B公司第一年營業利潤同是100萬，撥備50萬，要為餘下的50萬交稅30%即15萬，第二年B公司同樣錄得100萬虧損，但回撥早前的50萬利潤，結果是淨虧損50萬，亦無需交稅，二年合計則是營業亦無所得，但交稅只是A公司的一半---15萬。

	A公司		B公司
	營業狀況	交稅	營業狀況	交稅
第一年	+100萬	-30萬	+50萬	-15萬
第二年	-100萬	0	-50萬	0萬
兩年合計	0萬	-30萬	0萬	-15萬
以上例子中，B公司利用撥備壓縮營業規模，減少需繳交稅款，而且更於第二年 (相比A公司) 多了15萬的現金流，可以利用賺取更多利潤。

以上例子與現實之間有多少差異呢？為何A公司不撥備？稅局又是否任由B公司胡亂行事呢？撥備太大或超出實際需要對企業有壞影響嗎？
                                                                                                                       待續…
註：『炒股十八年』的59篇『滙豐的價格』中也提及撥備，寫得太過簡單。此題目經常困擾金融股的投資者，有需要再多點談論。