慬慎理財......61

打工仔每天的衣、食、住、行；家庭主婦的柴、米、油、鹽…話到底也離不開一個「錢」字，小巿民未雨綢繆，為辛苦賺回來的血汗錢，慬慎理財是理所當然。

可惜「慬慎理財」不是人人可以做到。道理雖簡單，行動起來難度卻是很大。過去一年已寫了多篇，提出慬慎理財的重要，但很多人看到的是叧一回事，他們看到是高風險遊戲：借錢炒股(孖展)及窩輪，有些人發覺這裡已找不到他們需要的東西(財務上的自由和安寧)，有的卻被財技遊戲吸引，對孖展及窩輪特別著迷。但我要特別提醒，股民切忌偏聽、偏看、偏信，變成段章取義，一知半解就貿然行動，這是非常危險。

過往我不斷提及長期持有股票、借錢炒股(孖展)及窩輪等，這些似是增加了股民風險，一旦遇上股災或為他們帶來不眠之夜，遠離財務上的自由和安寧！事實上我没有改變，仍非常注慬慎理財。

作為一個小股民、小投資必須明白，投資道路不一定是坦途，不如意的事情，如股災、經纃衰退、利率上升必然發生，因此長期持有股票，必要確保股份是優質企業；要利用孖展就要了解孖展比率的重要；要沾手窩輪就要了解窩輪是一個怎樣的遊戲。

近日好友『股壇Titanic』自從窩輪#9691一役後，對窩輪及孖展非常有興趣，向我介紹了幾隻仙輪及提議利用孖展買入《中國人壽》，作長線投資。阿力(Titanic)是一個不祥人，好端端的事情到了他手上，也會被弄糟，突然間我明白到他的問題是太善忘及衝動，對我曾提出的意見忘記得一乾二淨。他所推薦的仙輪全是命短兼非常價外，值博率不高。《中國人壽》跟當年科網熱時的《中國移動》没有兩樣，雖然《中壽》有$0.05股息(2005年度，06年派發)比當年的《中移動》好一點，但息率低的股份每遇大跌巿，必首當其沖，被投資者抛棄，息率太低的股份亦難以做到以股息支持利息開支，所以絶不適合作孖展投資。(科網熱時，阿力以約$40買入《中移動》，最高位$80時没有沽出，回跌至$60時再加碼入貨，最後是沙士時以$20以下價錢沽清所有股份，阿力可能已忘記了自己曾買賣過《中移動》。)

人生不如意事十常八九，對股民也不例外，美好日子不會一直下去，大牛巿必有結束的一天。股民必須為不如意事作預備，才可以享受自由和安寧。

窩輪(續篇)......60

窩輪是一種賭博遊戲。能避開窩輪腳踏實地投資是一種福氣。(以下內容不適合没有炒輪人仕，少看為妙。)

本人網誌39至47篇是有關窩輪，但內容絶不是推介窩輪，而是處理窩輪的態度及方法。曾經看過這幾篇，而又有參與窩輪買賣的，必能買入中芯輪#9691，捕捉到此輪3.4倍的升幅：於三日間，由1仙升至3.4仙。可惜這只是我一廂情願的想法，真實情況，相信是無人因「阿笨」之言而受惠。

10月初#9691的價格跌至$0.01為沽家，無人接貨，它的到期日是07年的10月中，即壽命超過12個月，以每月消耗值計：$0.01/12月=$0.0008333，每月因時間而流失的價值少於0.0833仙，一個非常細小數值，反映一隻可能是當時最便宜的窩輪，輪民若於此時買入，致勝機會很大，即使未能獲利，所失亦不多。

阿笨與阿力( Titanic )於10月初以$0.011買入此輪 (時機早了一點)，現時已有超過200%回報，亦已沽出部份窩輪，鎖定利潤。當日我們買入此輪時，正股是$1.00以上，現時窩輪大升3倍，但正股只是$0.95，比當初還低，此點引證了一點：只要正股有一段強勁走勢，長壽仙輪就會產生強勁爆炸力；同時亦無須太重視正股走勢。

窩輪商「瑞信」，發行多隻中芯輪，而且勇於1至2仙的價位狂沽#9691，看來胸有成竹，將來必致此輪於死地。但輪商不會長期，於低位沽出窩輪，因為輪價長期偏軟，毫無反彈之力，輪民必退避三舍，即使最後窩輪變成廢紙，由於街貨不多，輪商亦收穫有限。

#9691的到期日很長，尚有十多個月，其間必有一些好消息，輪商大可放鬆沽壓，做成窩輪強力反彈，吸引更多輪民入局，再伺機捕獵，以較高價格，再度出貨，將來所獲利潤必能擴大。

對輪民來說，若以$0.01買入的窩輪，有十多個月的賭博時間，真是十分划算。即使中途止蝕離場，於到期前6個月離開，相信以$0.01離場也不會有太大難度，損失可能只是一點經紀佣金。股票與窩輪的價格越低，投資或值博率就越高，但股票與窩輪有些不同，窩輪是有時限而股票没有，所以窩輪是有止蝕的必要。

以上計算包括了博弈論，估計輪商行為，但估計是有出錯可能，窩輪或仙輪的遊戲是否很難操控呢？最不幸情況是Total loss，即1倍損失對X倍回報，#9691反彈會有多少倍，無人可以說得準。但輪民於低價買入此輪是必然，不是偶然， 原因只有一個：特出的值博率，這是一個絶對理性的賭博。

叧一角度，窩輪遊戲是非常容易，重點是平均消耗值，不是博弈論、不是窩輪的參考數值，如溢價、引伸波幅或對沖值等，這些只會把問題簡單複雜化，擾亂思考，令人錯失機會，或甚走進陷阱。

本文似是炒輪雜談，但真正重點是「思考」，若能找出事情重點，把問題簡化，就容易成功。

《滙豐》的價格......59

選擇股票的方法會因人而異，為股票訂下合理價值亦是非常主觀，各有不同標準。我以選『選股基本法(4)』為選股基楚，以「股息回報率」衡量股票的合理價格，其他股民可能著重P/E或歷史價位為基準。

合理價格
《滙豐》是穏健增長型股票，它的合理股價應可提供3至4%的股息回報，我以過去一年所收股息為基準，當股息回報大於4%，我考慮買入；少於3%，便考慮沽出，介乎3至4%時則不做任何動作。
 過去一年(2006年)，《滙豐》派股息$5.8196，股息回報的相對股價如下表：

	合理價格	估計派息 及 相關股價
年 份	2006	2007	2008	2009
全年派息	$5.8196	$6.4015	$7.0417	$7.7458
4% 股息回報	$145.49	$160.04	$176.04	$193.65
3% 股息回報	$193.99	$213.38	$234.72	$258.19

上表過於簡單，現實中有更多需注意地方：
1.      股息必須是穏定及持續增長，否則股票没有投資價值。
2.      股息回報率的要求是很主觀，保守股民的要求可能介乎3.5%至4.5%。
3.      上表07至09年的派息只是估計數字，年增長率為10%，與現實必定有差距，必須根據業績經常修訂。
4.      股息是每季或每半年變動，同樣對股價的考慮也應是每季或半年的，例如07年的股息是由$5.8196慢慢升至$6.4015，兩價位中間應有其他價位及考慮。
5.      股息的回報考慮，可能受銀行存款利率影響，當存款利息高而股息低時，則股民有更大誘因沽貨離場。
6.      相反一些只著重股價升幅或短期走勢的股民，則會留戀巿場。
 股息回報是一個很個人的標準，並不會得到大部份人認同，但股民應明白必須有界訂價值高低的標準，否則很易迷失於股巿中。
 Progressive股息政策
《滙豐》的股息政策是Progressive，我曾誤解為「進取型股息」政策，見網誌『失望的業績(28)』，正確解釋應是「增長型股息」政策：

年度	2000	2001	2002	2003	2004	2005
股息US$	0.435	0.48	0.53	0.6	0.66	0.73
增長		+10.3%	+13.2%	+10%	+10%	+10.6%

過去5年《滙豐》的股息以穏定速度增長，這與《滙豐》的大幅撥備政策有關，它隠藏了大筆盈利，有能力於業績不佳時仍保持股息增長，例如1998年及2001年度，《滙豐》盈利倒退，但股息保持增長。(可翻查《滙豐》網頁)
 撥備
大額撥備政策除了令財務穏健外，亦可減少稅項支出：
1.      撥備是稅前開銷，無需繳付利得稅，因此《滙豐》可以用此收藏大量「盈利」，實際上「盈利」没有流失，仍留在《滙豐》口袋中，仍可用來謀取利潤。
2.      《滙豐》註册地英國的利得稅是30%，並且採用全球征稅制，《滙豐》在香港區的盈利需繳付特區17.5%稅項後，仍要向英國政府繳交12.5%的利得稅(30-17.5%)，《滙豐》於其他地區繳付的利得稅亦有同樣情況，若把這些盈利以撥備形式隠藏，一者可用來填補日後營業虧損，二者留作日後資本開銷(如建後勤中心、電腦系統等)之用，變相節省不少稅項支出。
3.      撥備和稅項關係比想像中複雜，不容易說得明白，大家可試想一個馬迷於賽馬日，投注8場賽事，勝出5場，而他要為每次勝出繳付博彩稅；換一個情況是：馬迷只需於所有賽事完結後，才為真正能剩下的彩金付稅，稅率是相同，他所繳付的必定較少。
4.      當《滙豐》的穏藏「盈利」滾存太大時，才把「盈利」回撥至正常盈利，繳付稅款，及以股息派發給股東。
5.      以上情況，若只發生在一段短時間，效果是不顯著，但若發生在一間盈利過千億，時間是以數十年計，不斷重復，當中産生的效益是非常巨大。
 巿賬率
近期巿場流行談論巿賬率，《滙豐》的資產淨值是USD8.71(06年6月底)，約為HK$67.938，即巿賬率約2.2倍(HK150/67.938)。《滙豐》採用撥備方法隠藏了大量盈利，因此它的價值是被低估。
 超級銀行
《滙豐》是一間超級銀行，網誌『超級銀行(17)』及『淘汰賽(18)』已有交代，這是投資《滙豐》的主要原因，近期《香港滙豐》的動作，可謂霸氣十足，超級銀行姿態表露無遺：
1.      不一的優惠利率：自去年起，《滙豐》集團(包括《恆生》)的優惠利率，比同業低，反映《滙豐》資本雄厚，實力特出，只有《中銀香港》因中資機構支持才可與《滙豐》比拼，其他銀行實力有限，難以跟隨。
2.      今年地產巿道並不暢旺，《滙豐》帶頭發動樓按減價戰、令同業於樓按巿場所受壓力更大。
3.      《滙豐》年中推出的「五天工作、七天股務」，需增聘數百員工，中小銀行若要跟隨，有一定壓力，成本增加而效益又不顯著，《東亞銀行》李國寶月初表示，可能明年首季取消跟隨《滙豐》星期六、日的工作按排。
4.      本月6日《滙豐》突然宣布減息，事前没知會其他銀行，令同業非常尷尬，例如《中銀》總裁和廣北同日表示不會減息，翌日就要追《滙豐》行動。
 以上例子可見銀行業內競爭激烈，而《滙豐》明顯佔有主導優勢。

水浸《思捷》(2)......58

《思捷》的流動現金於下半年増加了9.22億(24.69-15.47億)，同比增加7.4億(42.8%)，對於一間無負債，已有大量現金，又樂於派發高息的企業，真是一件令人十分驚喜的事情，從大量現金增加令投資者聯想到下列事情：

1.      錢從何來：05/06年度的純利增加只是5.26億，為何現金增長7.4億，那麼錢從何而來，答案可從年報79頁(Consolidated Cash Flow Statement)找到，繳文稅款及派發末期股息的時間在年度結束後進行，所以年結時有大量資金浮現。

2.      過剩資金：大量資金將用於派發末期息及繳交稅款，這將會是06/07年度上半年，即十二月前的事情，但《思捷》不會因而減少手頭資金，因為由年結後的七月至十二月尾，每月銷售帶來大量現金收入，反過來《思捷》將有資金過剩問題。

3.      派息比率：營業額增長令現金流入速度太快，使手頭資金過多，《思捷》可以不斷提高派息比率，由去年的70%增致75%，若情況持續，極可能再提高將來的派息比率。

4.      造錢機器：05/06年度的純利增長率只是16.4%，大幅低於過往表面，但足以令手頭現金大增43%，這是由於基數細的原故，但這個基數是17.29億，對很多企業來說不是小數目，可想《思捷》已成為一部印鈔機器。

5.      現金分佈：上半年現金是負增長，下半年卻是大幅正面增長，原因是《思捷》於十二月份派發末期股息及繳交部份稅項，12月30日是《思捷》半年結的前夕(它的年結是六月尾，不是12尾)，其次《思捷》去年的末期息增長很大(由$0.98增致$1.50，增幅53%)，所以中期業績時，出現資金下跌情況，還有一個可能是資本開支集中於上半年，令現金支出大增。

6.      潛力未現：高增長率一直是《思捷》誘人之處，最新年報可見各地區增長率仍是十分強勁，可惜新發展巿場(如美國)仍處於投資期，未能提供盈利，一旦各巿場成熟，輸送盈利，這部印鈔機器威力更大。

管理層

《思捷》業務遍全球，生意越做越大，管理層卻是人丁單薄，執行董事只有五名，加上刑老闆心不在《思捷》，難免令人憂心。

最近人仕新安排是合理及重要。刑主席將轉任非執行董事，現任CEO出任新主席，再加五個新職位，加強管理。主席的工作比CEO輕鬆一點，由已65歲的CEO轉任是可以接受，但這只是過度安排，約兩、三年後又會有新變動。

炒股像玩猜迷遊戲，刑主席近期再度減持股份，手上數以百億計資金往哪裏去呢？是投資債券、其他股票、還是銀行存款？《思捷》本身已是很好的投資，刑老闆不會再為賺錢而勞心，似乎他需要用錢做更重要的工作。(這是個人好奇心的問題，與《思捷》的投資價值無關)

除了《思捷》，我對《滙豐》也有些新看法…待續

水浸《思捷》(1)......57

《思捷》最近公布的全年業績與中期業績相差不大，股價反應卻有天淵之別，從下列資料可見業績表現只是穏定，合乎預期，並不特出，

                                                      中期業績          末期業績

營業額增長率                             13.1%                13.2%

毛利增長率                                 13.6%                16.9%

純利增長率                                 15.7%                16.4%

每股盈利增長率                         15.6%                15.3%

股息增長率                                 11.1%                18.5%   (+10.92%) 註一

業績公布後                                -9.00%               +4.8%   (翌日股價表現)

《思捷》公布全年業績(9月13日)後，股價一直上升，比恆生指數強一倍多：

                                   9月13日       31Oct2006          變動

恆生指數                  17210            18324                 +6.47%

思捷環球                  $65.55           $75.3                  +14.87%

 《思捷》的營業額、毛利及純利的增長數字，是相當接近，一般情況企業的毛利及純利率是大幅高於營業額增長率，這是經濟規模(Economies of scale)原因，有很多銷售成本是固定，不會與銷售額同時增長。以上資料暗示《思捷》還是一間處於投資期的企業，資本開支很大，有些巿場如北美仍未達收支平衡，侵蝕了部份銷售增長帶來的利潤。

 公布全年業績後，股價大升，主要因它的流動現金(Net Cash Balance)大幅增長：

                            中期業績 /31Dec                 末期業績 / 30Jun

流動現金           15.47億 (中期年報Pg.27)      24.69億   (年報Pg.79)

增長率              -23.27%                                  +42.80% (+7.4億)

 《思捷》的流動現金於下半年増加了9.22億(24.69-15.47億)，同比增加7.4億(42.8%)，對於一間無負債，已有大量現金，又樂於派發高息的企業，真是一件令人十分驚喜的事情，從大量現金增加令投資者聯想到下列事情... 待續　

註一：若《思捷》維持上年度70%的派息比率，股息增長應是10.92%，但新的派息比率提升至75%，所以股息增長率上升至18.5%。

安全邊際......56

《滙豐》在$142、《思捷》在$70以下可以考慮買入，以現時巿況來看買入機會不大，因大巿已走向非理性上升，股價上升的速度快於有關股份的業績增長，即股份將長期偏貴，直至外圍衝擊才可令股價向下調整，調整越遲出現，幅度將越大。

我心中《滙豐》及《思捷》的價值比以上所提價格高很多，若《滙豐》不是上巿企業，我願意以$200買入股份，但在股票巿場中，我只願意以$142以下價格買入，原因「巿價」經常不是一個理性的價格，股民往往因一時恐惧而大手沽貨，使股價狂跌，令其他持貨者受損，即使只是短暫的賬面損失，孖展客可能被迫斬倉離場，其他投資者亦可能失去隨時套現的機會，所以安全入巿的價位很重要，畢菲特稱之為「安全邊際」。

股票應有價值是多少？它的「安全邊際」是多少？即使同一股票，各人答案也很主觀，例如我接受的《滙豐》價格必需能提供4%股息回報，其他股民可能接受的是3.5%的股息回報。

現時股巿升幅很大，已不能再買股票，不可以做的事情與我過去必須做的是同樣重要，現時唯有重新檢視手上股票《思捷》及《滙豐》的投資價值。