失望的業績......28

巿塲一般認為《滙豐》05年度業績比預期為佳，但我卻對此非常失望。我對《滙豐》期望之大，大家可能已經很清楚。
我在網誌『滙豐控股(2)』，提出了一連串期望，結果都一一落空：
1.      龐約翰曾預告採取「進取派息政策」，結果什麼也没有。
2.      04年的股息增長率是10%，05年的股息增長率也只是10.6%；派息比率方面不但没有提升，反而下降，由56%下降至54%。(與我以前用的參考基數不同，是由於會計制度改變)
3.      05年是《滙豐》成立140週年，但没有特別股息，與《恆生》前幾年的情況不同。
4.      TSR仍然落後，葛霖只回答一句是巿塲供求問題。
5.      新舊主席交替，股價暫時仍未見有大突破。
過去半年管理層有很多小動作，包括龐約翰的口術(進取派息政策)、管理層集體增持《滙豐》股份(05年10月份) 及申請豁免權，不需註銷回購股份，但05年的成績表只見到更加保守的派息政策，對被指股價偏低的詢問亦没有積極回應，在未來的日子，《滙豐》是否回購股份仍是未知之數。
對業績失望，可能是我太過樂觀，有太多一廂情願的想法，但細看《滙豐》的業績確有令人感到奇怪之處。
1.      香港稅前盈利竟是負增長(-6.5%)，同期《渣打》香港區盈利增長19.97%，(如果我在《香港滙豐》打工，等緊出花紅，一定暈低)，出現這個情況主要是撥備原因，還可能涉及一些資本開支(準備興建一大型數據中心，約10億)。
2.      《滙豐》去年賺了150億，但撥備竟達78億(52%)，以《滙豐》高度分散政策，歐、亞、美洲各提供三份一盈利來源，又有各種業務配合，實在無須太過保守，反觀《渣打》撥備只有3.19億，佔盈利19.17億的16.64%，《渣打》的盈利結構無法與《滙豐》相提並論，《滙豐》的撥備明顯超出實際所需。
3.      05年《滙豐》增加了16.1億撥備，如果把這筆收入計算入股東應佔溢利，盈利增長應由17%改為29%，而撥備比率將由52%下降至37%，比《渣打》(16.64%)仍高出1倍多。
4.      看了《滙豐》及《渣打》的業績，還有一點可以一提：
                                                                        滙豐            渣打
     歐洲及美洲佔稅前盈利比例                   66.2%           4.89%
     增長                                                            +13%            -36%
巿塲一直認為歐美業務拖累《滙豐》，一者為新的破產法及巨風災害撥備，二者成熟巿塲增長有限，事實上歐美的撥備雖大幅增加，但由於業務進展良好，整體盈利仍是增長，反觀《渣打》非常集中新興地區，在一些成熟巿塲的投入是非常少，經營亦較失色。巿塲傳聞有美資大銀行有意收購《渣打》，看好其在新興巿塲的業務，可補美資大銀行過於著重成熟巿塲的不足，去年至今《渣打》股價已上升不少。
真是不明白《滙豐》收埋那麼多錢來幹什麼，是否認為巿塲前景很差，需要留有大量儲備？一心以為新舊主席交替，必有好戲上演，想不到《滙豐》的穏健程度那麼厲害。
總括而言，《滙豐》除了撥備過份保守外，經營方面都很進取，業務的穏健及持續增長是不容置疑，還是一隻很好的股票，我仍繼續持有。

註：幣值以美元為單位

明日話今天......29

「2001年初，我以$9買入11萬股《思捷環球》，成本約100萬。四年後2005年初，《思捷》升至$45，加上股息收入(每股$2.318)，本利和共得520萬，增長5.2倍。」

以上只是一段幻想，一個白日夢，不是真實。如果01年我買了《思捷》，真是多麼的好、多麼的美妙！

去年我決定行動，買入《思捷》，若不行動，我擔心再過幾年可能又多幾個白日夢：「如果當年我買了....」

2005年3月，《思捷》股價漲了不少，我以$55.5買入我的第二隻股票，隨後股價大幅波動，曾跌破$50，又曾上衝$70的高位，我亦一直持有至今。

負面因素

有些朋友並不看好《思捷》：

1.      佷多年青人指《思捷》的時裝並不出色，寧願光顧《I.T》也甚少到《Esprit》，旗下Red Earth的生意更差，它的專門店可能是商塲中人流最疏落的地方，因此他們多建議買入《I.T.》，指出《I.T.》股價低而又生意好，將來可能成為第二隻《思捷》。

2.      好友「股壇Titanic」指出《思捷》股價上升多倍，主要因歐元強勢，踏入05年歐元已成強努之末，此時已非投資良機。大股東「刑李源」數度減持已是最佳證明。

好友的忠告都是實情，曾令我猶豫，但最後我明白這些都不是關鍵因素，重要的是《思捷》優秀的業績、高速增長的業務前境。

《I.T.》是剛上巿的新股票，對它的財務資料及發展方向所知不多，股價又未經巿塲考驗，絶非我的選擇。

多年來《思捷》在香港，或整個亞洲的業務都不特出，真正的利潤不多。原因之一是因金融風暴及沙士而令經濟下滑，叧一原因是《思捷》的檔次，難以在亞洲大規模銷售，這是一個產品能否找到巿塲空間的問題...  待續

回購股份......27

近期《滙豐》股價轉強，巿塲猜測有以下原因：
1.      業績公布前的慣性炒作
2.      資金由中資金融股轉向落後的大藍籌
3.      《滙豐》有回購的意圖，剌激股價做好

哪個才是真正原因？没有人可以說得準。但長遠來說，《滙豐》將會回購股票，對股價有支持作用。《港交所》絶不會主動給予任何公司豁免權，必然是有一位申請人，《滙豐》提出申請亦必有圖謀。
現時《滙豐》管理層面對的最大難題是：
1.      股價偏低：業績出色，股價卻停滯不前，對管理層做成壓力，每次公布業績或股東會，管理層都要為落後的股價解釋一番。股票價值不能真實反映，對股東及企業不會有好處，股東套取現金的能力大減，企業亦難以用換股方式進行收購。
2.      人為操控：《滙豐》股價不但偏低，而且波幅越來越細 (見下表)，估計與衍生工具發行商有關，要拿出有關証據，非常困難。但窩輪發行商的舉動往往令人觸目，明顯例子：去年第一波士頓推出數隻超級窩輪，數番大手買賣《滙豐》，又高調公布持股量，但並無仔細交待持股性質 (如代客購入、或以投資者身份買入、或為衍生工具對沖)，一波所發的《滙豐》窩輪大多變成廢紙，發行商自然財源滾滾。那邊廂《滙豐》管理層看在眼裡，心中一定不是味道。
《滙豐》股價表現

年 份	2005	2004	2003	2002
最 高 位	$134	$136.5	$123	$98
最 低 位	$120	$108.5	$79.5	$78
波  幅 ($)	$14	$28	$43.5	$20
波  幅 (%)	10.45%	20.51%	35.37%	20.41%

若在美國發生以上情況，處理方法非常簡單，只要大量回購股票，推高股價。但情況對《滙豐》有點不同，《滙豐》每年都會發行不少新股，情況如下(註一)：

年 份	2004	2003	2002
以股代息	1.60	1.19	0.90
僱員股份計劃	0.49	0.34	0.30
用於收購	0.00	13.26(註二)	0.00
其他	0.03	0.00	0.06
總數	2.12	14.79	1.26
佔發行股數 %	1.93%	15.60%	1.35%

(以億股為單位)                             
如果一方面印發新股，叧方面又回購股份，技術上是可行，但明顯當中有一折衷辦法，就是把回購股份轉讓給股東或僱員。
2月24日，《滙豐》公布獲得《港交所》豁免權，把回購股份以庫存方式持有。數量可達發行量的10%，購入股份可免除股息支出，又無需註銷，留作日後出售或轉讓給股東或員工退休基金，而《滙豐》每年需約2億股或約2%股份(見上表)，若股價出現偏低或被操控情況，《滙豐》必定積極入巿推高股價。

世界一流的銀行家龐約翰，可以帶領《滙豐》屢創佳績，但對長期偏弱的股價是否束手無策呢？把回購股份庫存的豁免權，可能是龐主席最後一著，與他去年預告的進取(progressive)派息政策或有極大關係。今年《滙豐》股價的表現將是答案。



(註一)：資料見滙豐2004年度年報289頁
(註二)：收購Household International

孖展比率......26

3.  孖展比率應設在某個範圍較安全呢？

孖展比率是否安全，單看一個數字，例如75%、50%或25%按揭，是不會明白其中風險有多大。孖展安全水平是基於下列因素而變化：

1.      下跌風險：當手上股票非常優質，是巿塲接受的好股票，同時巿塲已經歷巨大跌幅，再下跌空間應不會太大，優質股票絶不會無止境下跌，參考歷史P/E及股息率等，就可推斷一隻股票可以承受的巿塲壓力和風險。這樣情況下，孖展比率可以高一點，相反一隻股票，盈利及股息並無出色表現，股價卻屢創新高，就要少做孖展。一些新股票，缺乏參考數值，一些概念股，同樣没有往績支持，下跌風險相當大，往往是「一遇風雲便變蟲」。

2.      投資價值：下跌風險低，並不等同投資價值高，歐美巿塲有些公共事業，業務穏定，股價亦非常穏定，因盈利受政府限制，與香港的公共事業不同，盈利為政府保証，可多賺、不可少賺。對於業務穏健，盈利及股息都有穏定增長的企業來說，當股價低於合理水平，即回報提高，亦可考慮孖展加大投資。

3.      現金流：很多股民都忽略股息的重要性，股息可以增加回報或彌補股價波動的損失，股息可以幫助買入更多股票，或抵償孖展利息支出。當股息高而孖展利息低，就可以買多一點或加大一點孖展額，相反股息低、利率高，就要減少或停止買入股票。

4.      資金調配：若預知有其他收入如工資、股息或退休金，但由於時間差，資金尚未到手，可先用孖展買入，日後補回款項。如果有穏定及大額的其他收入，孖展比率大一點也無妨。

5.      財務安排：孖展比率是高或低，不可單看一個數字，例如75%按揭，實際銀碼可以是7萬5仟、可以是75萬，也可以750萬。叧方面，投資者本人可能只有股票的投資及股息收入，也可能有能力每月從工資中預留二、三萬作投資之用。各人也有自己的需要及處境，實難以用數字去衡量孖展比率是否安全。

利用孖展的過程中，常遇到一種陷阱：當股價大漲，擁有資產暴升，孖展比率忽然大幅下降，例如由75%降至45%，表示投資者可借更多錢，做更多投資，此時股巿可能已進入泡沫期，若過份樂觀，不斷擴大投資，一旦巿況逆轉，孖展客隨時被淘汰出局。

相反股巿大跌，資產減值時，孖展比率可能突然間上升多個百份點，如由50%升至65%，此時可能下跌空間已十分有限，不妨考慮買入，只要小心計算，亦不難找到低風險、高回報的機會。

我經常用駕駛汽車來比如孖展買賣，小心的駕駛者可以輕輕鬆鬆完成旅程，欣賞沿途無限風光，鹵莽的駕駛者，往往因一時大意，闖出禍來。

温故知新(2)......25

2. 如果巿道不好，股價一年比一年差的話(如在97年高位買入，直至03年的最低位)，我們仍否運用孖展去持有呢？(相信經濟不好，股息也不好)
若股價一年比一年差，絶不能可持有股票，須盡早沽出，情況就如2000年出生的《電訊仍Fall》。
提到97年高位至03年的低位，可否用孖展持有股票，作長期投資，97年股巿是一個大泡沫期，泡沫爆破的殺傷力非常厲害，強如《滙豐》高低位亦有50%波幅，所以一定要避免泡沫時期買入，這就是買股時機的重要。
若能避開泡沫期，如96年尾以$55.17買入《滙豐》，即使由97年至03年也可用孖展一直持有，雖曾跌至$44 (20%跌幅)，若孖展的比率不太大(超越60%)，亦没有什麼大礙。
經濟不好，是否股息也不好呢？ 對一般公司是正確，但對優質的企業來說是不對，從下表可見《滙豐》股息每年也有增長；叧一方面，經濟差，巿塲利率就會下降，911後全球經濟轉差，各地區不斷減息，包括美國、日本、歐洲和香港。在(優質股的)股息升，借貸利率降的情況下，實在是利用孖展投資的好時機。

年     份	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003
派     息	$2.140	$2.390	$2.642	$3.392	$3.743	$4.133	$4.662
增     長		+11.68%	+10.54%	+28.39%	+10.35%	+10.42%	+12.80%
息     率	3.36%	3.72%	2.42%	2.94%	4.10%	4.85%	3.81%
收 巿 價	$63.67	$64.33	$109.00	$115.50	$91.25	$85.25	$122.50
增     長	+3.36%	+3.72%	+69.43%	+5.96%	-21.00%	-6.58%	+43.70%

上表可見《滙豐》股息穏定而強勁增長，股息回報不斷提升，但股價末能同步反映，01年及02年因環球股巿逆轉，投資氣氛轉差，股價大幅下跌，出現股價與業績背馳，股價落後於股息的情況，此時實為入貨良機，若資金不足或暫時調配不到，可利用孖展找緊機會。
運用孖展期間，若整體的股息收入大於利息支出，淨利息收入，可用作減低負債，債減利息支出也會降低，變成良性循環，把債項不斷減低，最終還清負債。
還有更重要一點：巿塲利率是調節工具，與通脹及就業率有關，雖可升可跌，但無復合增長的可能及必要，反觀成功企業保留部份盈利再投資，産生更多盈利，股息往往以復合形式增長，即股息率不斷增加 (以最初買入價格計算)，最終股息率高於借貸利率，亦即以長時間計算整體股息收入必大於利息支出，不單以息養息，更可以息還債或購買更多資產。

温故知新(1)......24

1.  如果市況逆轉(例如股災), 我們應否 "斬纜" 止蝕, 待市況穩定後, 才再用孖展買回?

2.  若果市道不好, 股價一年比一年差的話 (如在97年高位買入, 直至03年的最低位), 我們仍否運用孖展去持有呢?  (相信經濟不好, 股息也不見得好)

3.  孖展比率應設定在某個範圍較安全呢?

以上是平井兄的留言，有一些是炒股的基本問題，我亦曾反覆思量過，較早的網誌亦有提及。

1. 如果巿況逆轉(例如股災)，我們應否”斬纜”止蝕，待巿況穏定後，才用孖展買回？

股巿可以大升，也可大跌，股民應有準備：

精明的投資者也有沽貨的一天…股價已嚴重超越本身盈利所能支持的高價〈泡沫〉….<見「二流分析員(2)……6」>

大型股災猶如南亞大海嘯，來勢之兇猛，影響之巨大，往往超乎想像，股價也可能一跌到底，小股民、孖展客可能並無”斬纜”止蝕的機會。

遇上大型股災，孖展客結局悲慘，美好日子不再，數日間大額盈利，化為烏有，股票行立即變臉，要求客戶存入現金，補足孖展差額，没有經濟實力的小股民，被迫沽清股票外，還要背上一筆債項，實力稍好的，面對龐大損失也搥胸頓足、泣不成聲…

以上不是事實的全部，不是所有的孖展客感到沮喪，為跌巿而憂心。他們並無及時撤出股巿，但他們仍能輕鬆面對，因為他們持有優質股份，跌幅較輕微，更重要是大部份股票是低位或上次股災時買入，即使再遇股災，股價已較前增長，縱有跌幅，亦對孖展比率没有什麼壓力。

大跌巿再為他們(低價買入股份的投資者)提供入巿良機，大幅下跌令投資價值增加，重點是投資的吸引力是否足夠，回報是否可觀，並不是”穏定”與否，這是一個主觀形容詞，當大家或二流分析員都認為”穏定”時，投資價值往往大減。

大跌巿的幸存者，不可隨便”斬纜”止蝕，請看以下節錄：

股災後常聽到分析員說：「前景不明朗，投資者應小心」...許多投資者就因一句「前景不明朗」，而錯失入貨良機，又或沽貨減磅，變成高買低沽，做成真正虧損。

我非常反對止蝕的觀念…股價下跌，即代表回報率提高，投資價值增加，此刻應入貨而非沽貨。<見「二流分析員(1)……5」>

孖展妙用(2)......23

孖展有很多用處，有時像樓宇按揭，幫助我們早日達成目標。

一個真實個案：02年時，我感到《滙豐》股價便宜，想買2萬股($85x20,000股=$1,700,000)，但手上只有十多萬，於是用孖展方式先買入6,800股，按揭比率約為75%，是該股票行訂下的最大額度，隨後每月我儘量把部份工資存入股票戶口內，減低負債水平亦即按揭比例，接著的日子，我繼續用工資、股息的收入及上升了的股價，不斷買入更多《滙豐》，(現時我已把目標由最初的二萬上升至十萬股，對我來說，目標遠大，但我信還是可行)，現時我等候買入更多《滙豐》的機會，又同時保持孖展在60%水平，避免巿塲波動的痳煩。

總括而言，孖展有很大威力，而且有很多好處：

1.      靈活方便：孖展戶口不須付任何費用，没有律師費、行政費，又可隨時加大按揭或停止借貸，非常方便。

2.      資金調配：滙豐每手400股，入塲費約為$50,000，若手上有$15,000不足買一手，可用孖展先買入，再補回所需資金。情況有如分期付款購買電器或樓宇按揭，但股票孖展比前兩者更靈活，因没有每月的固定的供款額，可隨時增加或減少，或不作任何供款，只要孖展額仍處於安全水平而足夠。

3.      長時間的投資過程中，股票的升值帶來可觀收獲，但是否要沽出股票才可享受成果呢？可以把股票抵押給股票股，又或加大孖展額，無需急於出售。舉一例子：若你有巿值100萬的股票，每年收股息4萬元，你正計劃豪華歐遊，費用二十萬，你亦無須出售股票，把股票按揭給股票行，得20萬就可以，以8厘利息計算，每年需付孖展利息約$16,000，因你並未出售股票，你仍可得股息$40,000，兩者相減就是淨得股息$24,000，換句話，二十萬的孖展負債可於約八年清還($200,000/$24,000=8.33年)，完全不影響你擁有的股票。

4.      長線的投資過程中，大巿隨時逆轉，出現入巿良機，投資者或苦無資金，利用以上方法就可以幫助我們找緊機會，只是今次不是歐遊而是買入更多股票。

5.      孖展有槓桿效應，可把回報或虧損放大，但孖展與期指、期權和窩輪不同：

A. 没有時間性的限制，你可以維持孖展的狀態一，二十年或更長時間。 

B. 孖展只是一借貸工具，不需付任何時間值或溢價(Premium)。                

C. 買入股票可收股息，做到「以息養息」，以股息抵償孖展利息支出。   

D. 在一定的範圍內，你可自行控制槓桿比例 (通常是1至5倍)。

孖展雖有很多好處，但更多人視孖展為洪水猛獸，他們會聯想到電視劇中人物，因為炒孖展而家破人亡，又或是報紙上，無知股民炒燶孖展，跳樓自殺，這些都是時有所聞的事情。

我經常用駕駛汽車和歩行來比如孖展和現金買賣，孖展可以助你快速完成目標，但會有很危險，可能會車毁人亡；步行很安全，最壞情況只是踏傷腳指，而且這個情況的可能性比食义燒飽哽死的機會更低。可是若要你從尖沙咀到元朗，你必定駕駛汽車或乘坐交通公具，為什麼不走路呢？因為你知道乘車較舒適，方便快捷，最重要是你對自己或司機的駕駛技術有信心，如果你突然知道司機是一名剛滿十八歲而未有駕駛執照的青年人，你會有什麼感覺呢？下一篇再論運用孖展的難處及一連串相關問題。

註：炒孖展十多年，忽然感到此篇網誌是最難下筆，一者解釋孖展涉及很多數字，這些數字又不斷循環，互相影響，不易寫得明白，我希望可以寫出孖展的概念、用處，不是糾纒於數字之中；二者各人對孖展認識不同，很多人是孖展高手，比我了解更多，有些股民卻對孖展所知有限，我寫到孖展，應該詳盡一點，還是簡略一點？真是有點難度！