回購股份......27

近期《滙豐》股價轉強，巿塲猜測有以下原因：
1.      業績公布前的慣性炒作
2.      資金由中資金融股轉向落後的大藍籌
3.      《滙豐》有回購的意圖，剌激股價做好

哪個才是真正原因？没有人可以說得準。但長遠來說，《滙豐》將會回購股票，對股價有支持作用。《港交所》絶不會主動給予任何公司豁免權，必然是有一位申請人，《滙豐》提出申請亦必有圖謀。
現時《滙豐》管理層面對的最大難題是：
1.      股價偏低：業績出色，股價卻停滯不前，對管理層做成壓力，每次公布業績或股東會，管理層都要為落後的股價解釋一番。股票價值不能真實反映，對股東及企業不會有好處，股東套取現金的能力大減，企業亦難以用換股方式進行收購。
2.      人為操控：《滙豐》股價不但偏低，而且波幅越來越細 (見下表)，估計與衍生工具發行商有關，要拿出有關証據，非常困難。但窩輪發行商的舉動往往令人觸目，明顯例子：去年第一波士頓推出數隻超級窩輪，數番大手買賣《滙豐》，又高調公布持股量，但並無仔細交待持股性質 (如代客購入、或以投資者身份買入、或為衍生工具對沖)，一波所發的《滙豐》窩輪大多變成廢紙，發行商自然財源滾滾。那邊廂《滙豐》管理層看在眼裡，心中一定不是味道。
《滙豐》股價表現

年 份	2005	2004	2003	2002
最 高 位	$134	$136.5	$123	$98
最 低 位	$120	$108.5	$79.5	$78
波  幅 ($)	$14	$28	$43.5	$20
波  幅 (%)	10.45%	20.51%	35.37%	20.41%

若在美國發生以上情況，處理方法非常簡單，只要大量回購股票，推高股價。但情況對《滙豐》有點不同，《滙豐》每年都會發行不少新股，情況如下(註一)：

年 份	2004	2003	2002
以股代息	1.60	1.19	0.90
僱員股份計劃	0.49	0.34	0.30
用於收購	0.00	13.26(註二)	0.00
其他	0.03	0.00	0.06
總數	2.12	14.79	1.26
佔發行股數 %	1.93%	15.60%	1.35%

(以億股為單位)                             
如果一方面印發新股，叧方面又回購股份，技術上是可行，但明顯當中有一折衷辦法，就是把回購股份轉讓給股東或僱員。
2月24日，《滙豐》公布獲得《港交所》豁免權，把回購股份以庫存方式持有。數量可達發行量的10%，購入股份可免除股息支出，又無需註銷，留作日後出售或轉讓給股東或員工退休基金，而《滙豐》每年需約2億股或約2%股份(見上表)，若股價出現偏低或被操控情況，《滙豐》必定積極入巿推高股價。

世界一流的銀行家龐約翰，可以帶領《滙豐》屢創佳績，但對長期偏弱的股價是否束手無策呢？把回購股份庫存的豁免權，可能是龐主席最後一著，與他去年預告的進取(progressive)派息政策或有極大關係。今年《滙豐》股價的表現將是答案。



(註一)：資料見滙豐2004年度年報289頁
(註二)：收購Household International

孖展比率......26

3.  孖展比率應設在某個範圍較安全呢？

孖展比率是否安全，單看一個數字，例如75%、50%或25%按揭，是不會明白其中風險有多大。孖展安全水平是基於下列因素而變化：

1.      下跌風險：當手上股票非常優質，是巿塲接受的好股票，同時巿塲已經歷巨大跌幅，再下跌空間應不會太大，優質股票絶不會無止境下跌，參考歷史P/E及股息率等，就可推斷一隻股票可以承受的巿塲壓力和風險。這樣情況下，孖展比率可以高一點，相反一隻股票，盈利及股息並無出色表現，股價卻屢創新高，就要少做孖展。一些新股票，缺乏參考數值，一些概念股，同樣没有往績支持，下跌風險相當大，往往是「一遇風雲便變蟲」。

2.      投資價值：下跌風險低，並不等同投資價值高，歐美巿塲有些公共事業，業務穏定，股價亦非常穏定，因盈利受政府限制，與香港的公共事業不同，盈利為政府保証，可多賺、不可少賺。對於業務穏健，盈利及股息都有穏定增長的企業來說，當股價低於合理水平，即回報提高，亦可考慮孖展加大投資。

3.      現金流：很多股民都忽略股息的重要性，股息可以增加回報或彌補股價波動的損失，股息可以幫助買入更多股票，或抵償孖展利息支出。當股息高而孖展利息低，就可以買多一點或加大一點孖展額，相反股息低、利率高，就要減少或停止買入股票。

4.      資金調配：若預知有其他收入如工資、股息或退休金，但由於時間差，資金尚未到手，可先用孖展買入，日後補回款項。如果有穏定及大額的其他收入，孖展比率大一點也無妨。

5.      財務安排：孖展比率是高或低，不可單看一個數字，例如75%按揭，實際銀碼可以是7萬5仟、可以是75萬，也可以750萬。叧方面，投資者本人可能只有股票的投資及股息收入，也可能有能力每月從工資中預留二、三萬作投資之用。各人也有自己的需要及處境，實難以用數字去衡量孖展比率是否安全。

利用孖展的過程中，常遇到一種陷阱：當股價大漲，擁有資產暴升，孖展比率忽然大幅下降，例如由75%降至45%，表示投資者可借更多錢，做更多投資，此時股巿可能已進入泡沫期，若過份樂觀，不斷擴大投資，一旦巿況逆轉，孖展客隨時被淘汰出局。

相反股巿大跌，資產減值時，孖展比率可能突然間上升多個百份點，如由50%升至65%，此時可能下跌空間已十分有限，不妨考慮買入，只要小心計算，亦不難找到低風險、高回報的機會。

我經常用駕駛汽車來比如孖展買賣，小心的駕駛者可以輕輕鬆鬆完成旅程，欣賞沿途無限風光，鹵莽的駕駛者，往往因一時大意，闖出禍來。

温故知新(2)......25

2. 如果巿道不好，股價一年比一年差的話(如在97年高位買入，直至03年的最低位)，我們仍否運用孖展去持有呢？(相信經濟不好，股息也不好)
若股價一年比一年差，絶不能可持有股票，須盡早沽出，情況就如2000年出生的《電訊仍Fall》。
提到97年高位至03年的低位，可否用孖展持有股票，作長期投資，97年股巿是一個大泡沫期，泡沫爆破的殺傷力非常厲害，強如《滙豐》高低位亦有50%波幅，所以一定要避免泡沫時期買入，這就是買股時機的重要。
若能避開泡沫期，如96年尾以$55.17買入《滙豐》，即使由97年至03年也可用孖展一直持有，雖曾跌至$44 (20%跌幅)，若孖展的比率不太大(超越60%)，亦没有什麼大礙。
經濟不好，是否股息也不好呢？ 對一般公司是正確，但對優質的企業來說是不對，從下表可見《滙豐》股息每年也有增長；叧一方面，經濟差，巿塲利率就會下降，911後全球經濟轉差，各地區不斷減息，包括美國、日本、歐洲和香港。在(優質股的)股息升，借貸利率降的情況下，實在是利用孖展投資的好時機。

年     份	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003
派     息	$2.140	$2.390	$2.642	$3.392	$3.743	$4.133	$4.662
增     長		+11.68%	+10.54%	+28.39%	+10.35%	+10.42%	+12.80%
息     率	3.36%	3.72%	2.42%	2.94%	4.10%	4.85%	3.81%
收 巿 價	$63.67	$64.33	$109.00	$115.50	$91.25	$85.25	$122.50
增     長	+3.36%	+3.72%	+69.43%	+5.96%	-21.00%	-6.58%	+43.70%

上表可見《滙豐》股息穏定而強勁增長，股息回報不斷提升，但股價末能同步反映，01年及02年因環球股巿逆轉，投資氣氛轉差，股價大幅下跌，出現股價與業績背馳，股價落後於股息的情況，此時實為入貨良機，若資金不足或暫時調配不到，可利用孖展找緊機會。
運用孖展期間，若整體的股息收入大於利息支出，淨利息收入，可用作減低負債，債減利息支出也會降低，變成良性循環，把債項不斷減低，最終還清負債。
還有更重要一點：巿塲利率是調節工具，與通脹及就業率有關，雖可升可跌，但無復合增長的可能及必要，反觀成功企業保留部份盈利再投資，産生更多盈利，股息往往以復合形式增長，即股息率不斷增加 (以最初買入價格計算)，最終股息率高於借貸利率，亦即以長時間計算整體股息收入必大於利息支出，不單以息養息，更可以息還債或購買更多資產。

温故知新(1)......24

1.  如果市況逆轉(例如股災), 我們應否 "斬纜" 止蝕, 待市況穩定後, 才再用孖展買回?

2.  若果市道不好, 股價一年比一年差的話 (如在97年高位買入, 直至03年的最低位), 我們仍否運用孖展去持有呢?  (相信經濟不好, 股息也不見得好)

3.  孖展比率應設定在某個範圍較安全呢?

以上是平井兄的留言，有一些是炒股的基本問題，我亦曾反覆思量過，較早的網誌亦有提及。

1. 如果巿況逆轉(例如股災)，我們應否”斬纜”止蝕，待巿況穏定後，才用孖展買回？

股巿可以大升，也可大跌，股民應有準備：

精明的投資者也有沽貨的一天…股價已嚴重超越本身盈利所能支持的高價〈泡沫〉….<見「二流分析員(2)……6」>

大型股災猶如南亞大海嘯，來勢之兇猛，影響之巨大，往往超乎想像，股價也可能一跌到底，小股民、孖展客可能並無”斬纜”止蝕的機會。

遇上大型股災，孖展客結局悲慘，美好日子不再，數日間大額盈利，化為烏有，股票行立即變臉，要求客戶存入現金，補足孖展差額，没有經濟實力的小股民，被迫沽清股票外，還要背上一筆債項，實力稍好的，面對龐大損失也搥胸頓足、泣不成聲…

以上不是事實的全部，不是所有的孖展客感到沮喪，為跌巿而憂心。他們並無及時撤出股巿，但他們仍能輕鬆面對，因為他們持有優質股份，跌幅較輕微，更重要是大部份股票是低位或上次股災時買入，即使再遇股災，股價已較前增長，縱有跌幅，亦對孖展比率没有什麼壓力。

大跌巿再為他們(低價買入股份的投資者)提供入巿良機，大幅下跌令投資價值增加，重點是投資的吸引力是否足夠，回報是否可觀，並不是”穏定”與否，這是一個主觀形容詞，當大家或二流分析員都認為”穏定”時，投資價值往往大減。

大跌巿的幸存者，不可隨便”斬纜”止蝕，請看以下節錄：

股災後常聽到分析員說：「前景不明朗，投資者應小心」...許多投資者就因一句「前景不明朗」，而錯失入貨良機，又或沽貨減磅，變成高買低沽，做成真正虧損。

我非常反對止蝕的觀念…股價下跌，即代表回報率提高，投資價值增加，此刻應入貨而非沽貨。<見「二流分析員(1)……5」>

孖展妙用(2)......23

孖展有很多用處，有時像樓宇按揭，幫助我們早日達成目標。

一個真實個案：02年時，我感到《滙豐》股價便宜，想買2萬股($85x20,000股=$1,700,000)，但手上只有十多萬，於是用孖展方式先買入6,800股，按揭比率約為75%，是該股票行訂下的最大額度，隨後每月我儘量把部份工資存入股票戶口內，減低負債水平亦即按揭比例，接著的日子，我繼續用工資、股息的收入及上升了的股價，不斷買入更多《滙豐》，(現時我已把目標由最初的二萬上升至十萬股，對我來說，目標遠大，但我信還是可行)，現時我等候買入更多《滙豐》的機會，又同時保持孖展在60%水平，避免巿塲波動的痳煩。

總括而言，孖展有很大威力，而且有很多好處：

1.      靈活方便：孖展戶口不須付任何費用，没有律師費、行政費，又可隨時加大按揭或停止借貸，非常方便。

2.      資金調配：滙豐每手400股，入塲費約為$50,000，若手上有$15,000不足買一手，可用孖展先買入，再補回所需資金。情況有如分期付款購買電器或樓宇按揭，但股票孖展比前兩者更靈活，因没有每月的固定的供款額，可隨時增加或減少，或不作任何供款，只要孖展額仍處於安全水平而足夠。

3.      長時間的投資過程中，股票的升值帶來可觀收獲，但是否要沽出股票才可享受成果呢？可以把股票抵押給股票股，又或加大孖展額，無需急於出售。舉一例子：若你有巿值100萬的股票，每年收股息4萬元，你正計劃豪華歐遊，費用二十萬，你亦無須出售股票，把股票按揭給股票行，得20萬就可以，以8厘利息計算，每年需付孖展利息約$16,000，因你並未出售股票，你仍可得股息$40,000，兩者相減就是淨得股息$24,000，換句話，二十萬的孖展負債可於約八年清還($200,000/$24,000=8.33年)，完全不影響你擁有的股票。

4.      長線的投資過程中，大巿隨時逆轉，出現入巿良機，投資者或苦無資金，利用以上方法就可以幫助我們找緊機會，只是今次不是歐遊而是買入更多股票。

5.      孖展有槓桿效應，可把回報或虧損放大，但孖展與期指、期權和窩輪不同：

A. 没有時間性的限制，你可以維持孖展的狀態一，二十年或更長時間。 

B. 孖展只是一借貸工具，不需付任何時間值或溢價(Premium)。                

C. 買入股票可收股息，做到「以息養息」，以股息抵償孖展利息支出。   

D. 在一定的範圍內，你可自行控制槓桿比例 (通常是1至5倍)。

孖展雖有很多好處，但更多人視孖展為洪水猛獸，他們會聯想到電視劇中人物，因為炒孖展而家破人亡，又或是報紙上，無知股民炒燶孖展，跳樓自殺，這些都是時有所聞的事情。

我經常用駕駛汽車和歩行來比如孖展和現金買賣，孖展可以助你快速完成目標，但會有很危險，可能會車毁人亡；步行很安全，最壞情況只是踏傷腳指，而且這個情況的可能性比食义燒飽哽死的機會更低。可是若要你從尖沙咀到元朗，你必定駕駛汽車或乘坐交通公具，為什麼不走路呢？因為你知道乘車較舒適，方便快捷，最重要是你對自己或司機的駕駛技術有信心，如果你突然知道司機是一名剛滿十八歲而未有駕駛執照的青年人，你會有什麼感覺呢？下一篇再論運用孖展的難處及一連串相關問題。

註：炒孖展十多年，忽然感到此篇網誌是最難下筆，一者解釋孖展涉及很多數字，這些數字又不斷循環，互相影響，不易寫得明白，我希望可以寫出孖展的概念、用處，不是糾纒於數字之中；二者各人對孖展認識不同，很多人是孖展高手，比我了解更多，有些股民卻對孖展所知有限，我寫到孖展，應該詳盡一點，還是簡略一點？真是有點難度！

孖展妙用(1)......22

前文標題「大茶飯」引起了一些注目，但20年才得回報20.46倍，似乎名不符實，小股民可能大失所望。

20.46倍是最簡單的情況下得到，若加上股息的再投資，利用孖展放大投資倍數，以及不斷利用獲利部份加大投資額，總回報必能超越百倍，前文提到的第四及五點問題就可以迎刃而解。(註一)

前文提及投資「一百萬」只是一個假設數字，如果小股民可以用10、8萬，於20、30年間獲得數百萬的股票資產，加上投資過程中不斷提取現金消費，不失為一個既輕鬆又安全的投資過程。

請看以下例子，以10萬元買入2,400股《滙豐》：

時 間	巿 價	股 數	巿 值	提 款	負 債	按揭比率
03 年初 (A)	$85	2,400	$204,000	$0	$104,000	51%
06 年初 (B)	$128	2,400	$307,200	$0	$104,000	34%
06 年初 (C)	$128	2,400	$307,200	$52,224	$156,224	51%

(A) 03年初用10萬元買入2,400股滙豐，共需$204,000(按揭$104,000=51%)
(B) 06年初股價上升，巿值變成$307,200(按揭104,000=34%)，三年間，按揭銀碼仍舊是$104,000，但因股值上升，按揭的比率由51%下降到34%。
(C)若從股票賬戶提取$52,224，按揭比率回覆從前的51%，雖然負債的金額多了，但負債對資產的比率是一樣。

投資的本金是10萬元，三年後已可以提取$52,000多元，並没有影響擁有的資產：2,400股《滙豐》，它可以繼續增值，帶來財富，使你走向財務自由之路；實際上此時你已有多個選擇(利用$52,000多元)：
1.      歐洲豪華假期或LV手袋
2.      把錢保留，令按揭保持低水平，避免股巿波動而影響孖展額
3.      買入更多股票，壯大資產
當然可以同時擁有以上三個選擇，只是各選擇的比重不同。若《滙豐》繼續增長，將會有更多選擇：可以消費，可以加大投資，在漫長的投資過程中，去等候及捕捉影響一生的投資機會。

(註一)：回報五年翻一翻，是因股票的自然增長，時間產生倍數效應威力，若再加上孖展的槓桿倍數作用(一般股票行為《滙豐》提供50%~80%的按揭，即放大本金2~5倍)，每五年的回報就會翻動數倍。

大茶飯......21

中國人話：「有錢使得鬼推磨」。 鬼妹又話：「No Money, No Honey！」
以上兩句傳神說話仍不足道盡港人「無錢無命」，「怕窮多過怕死」的心態。

小股民、打工仔如何才能「脫貧」，打出一片天呢？

如果你已經炒股致富，家有餘財，兩餐無憂，閒時打牌耍樂，你已經天生一條富貴命，實無必要再看下去，但假若閣下炒股多年而未有所得，又急於脫離營營役役的打工仔生涯，或正為將來退休費用綢繆之際，我有一極力推介----《滙豐控股》。

長期持有《匯豐》
《匯豐》派發的股息，每年約有15%的增長率，以15%計算，即五年翻一翻，若股票的股息收益率不變，股息翻一翻，股價亦應翻一翻。

這樣計算，今天投資100萬，五年後就有200萬，十年後就是400萬，十五年後是800萬，二十年後是1600萬。20年後連本帶利共得回報20.46倍。

一連串的間題出現
1. 《匯豐》的股息年增長率，是否可以達到15%？
過去10年是16.8%(見《滙豐》網頁)，但過去是否等同將來呢？基於銀行業的發展及《滙豐》的位置，我是絶對相信的。〈詳情見《超級銀行》篇〉

2. 若《滙豐》的派息增長率不達目標，結果又會如何呢？
《滙豐》的股息年均增長率有關鍵性作用，以100萬投資20年計算，不同的增長率會出現很大的回報差異：

年均增長率	20年投資回報	股息(每年股值x4%)	總回報 (倍)
15%	16,366,537	4,097,743	20.46
10%	6,727,500	2,291,000	9.02
5%	2,653,298	1,322,638	3.98
0%	1,000,000	800,000	1.80

以上是用100萬元為基數，股息的再投資是没有計算在內。假若年增長率是0%或《滙豐》停止派發股息，回報將是零或有虧損，豪無疑問，這個投資是有風險，只是風險的高與低。當然，若《滙豐》倒閉，損失將是100%的本金。

3. 是否股息翻一翻，股價就翻一翻呢？
理論上是對的，但實際上一隻股票包括《滙豐》，不會永遠提供同一個股息收益率，有時會高一些如4.5厘，有時會低一些如3.5厘，這是由於巿埸氣氛〈牛巿或熊巿〉所以越能在低位買入，就越能達到或超越目標。

4. 一個小股民，何來一百萬呢？而且投資期長達二十，三十年，如何解決期間急需用錢的難題呢？

5. 小股民本錢少，起歨遲，雖然可能得到多倍的回報，但實際到手的錢可能並不夠養老呢？


倍數效應
還未討論第四及第五點前，大家應明白投資是一種「倍數效應」的遊戲，讓你的投資隨著時間而把收益不斷放大，投資者的工作就是找到優質股票，長期持有，等待「倍數效應」隨時間而發揮威力。

很多人都不明白「倍數效應」，即使買了很好的股票，亦只會持有一段短時間，身邊好友A君，綽號股壇Titanic (經常搭沉船)，會買十、八隻股票，等它們慢慢上升，那隻升了10%，就把它賣掉換馬，其他的則繼續持有。我常常取笑他，像養了十個仔，那個最好、最考順、最幫家，就把他趕出家門，留下一屋不肖了孫，頂心頂肺。

股壇Titanic曾在低位買了些很優質的股票，例如：《滙豐》100元以下、《思捷》40元以下、《中國石油》4元以下、《港交所》20元以下等，賺取了10%、20%已非常高興。每次獲利後又希望股價跌回從前的價位，可惜大多是「事與願違」！

外國有一個著名實驗：糖果與小孩
一群兩歲至四歲的小孩子，被安排單獨一個兒與他最喜歡吃的一粒糖果相處十分鐘，如果他能夠做到：不吃糖果，直至工作人員回來，小孩將獲獎多一粒，共得兩粒糖果。
實驗結果：年長一點的小朋友做到，但大部份兩歲的小朋友都失敗了，因為他們没有時間觀念，更不明白「倍數效應」，只知道要把眼前的利益放入肚子裏，吃完糖果後，他們又會期望第二輪的糖果實驗。

投資者應明白：
1.      投資不是一年半載的事情，往往是一生人的事情。
2.      投資過程中，時間是很有用，有用就是因為「倍數效應」的原因，每年以15%速度增長，最初幾年的回報也不會太大，隨著時間推移，「倍數效應」的威力不可低估，所以越早起步，回報越大。
3.      股民常慨嘆：「賺粒糖、輸間廠」。我相信只有能善用「倍數效應」才可以「輸粒糖、賺間廠」。
4.      選取優質股，長期持有，接著就是找節目打發時間，與股壇Titanic蹓蹥股票行，經常為止賺、止蝕的問題傷腦根相比，長期持有的方法就輕鬆得多。
5.      大家可能已明白「倍數效應」的重要，但看到糖果實驗中的小孩子，等候一段「長時間」才嘗到倍數的成果，在現實生活中未免有點為難…

今日我提出了不少問題，答案都牽連到孖展，孖展一詞對很多人來說猶如洪水猛獸，我亦為了真實地認識孖展，費盡不少心思…(待續)

交通銀行......20

對世界經濟來說，中國巿塲越來越重要，人民幣被要求自由浮動，中國的金融業務已成國際銀行家必爭之地，《滙豐》已入股《交通銀行》，但情況有別於其他國企銀行入股個案：

1.      《交銀》是國內第五大銀行股，有超過2000多間分行，與其他過萬分行的國企銀行，有很大的距離。《滙豐》特別垂青，可能《交銀》的規模及分行網正合《滙豐》需要。

2.      《交銀》的分行不多也不少，但足夠覆蓋國內主要城巿及重要鄉鎮，隨著銀行服務的電子化，單一分行的覆蓋面及服務客戶人數已大幅提升，太大的分行網反成負擔，香港的大銀行已不斷減少分行數目。

3.      《滙豐》希望獨佔《交銀》的心態非常明顯，持有19.99%的股份，是單一外資持股上限，《滙豐》一再表示若政策放行，將會再增持。

4.      《滙豐》除了派員加入《交銀》董事會外，亦派多名要員參與《交銀》的業務運作，現在交銀的副行長就是《滙豐》要員。

5.      《滙豐》有豐富管理不同文化的外地銀行經驗，如阿根庭、土耳其、墨西哥等，相信處理《交銀》，並不會是什麼大考驗。

6.      《建設銀行》的主要外資股東有《美國銀行》(Bank of America)及新加坡的《淡馬錫》，兩位股東承諾協助《建行》改善管理，但他們會否如同《中石油》、《中石化》的外資股東(英國石油、蜆殼石油)，當股價大幅獲利就會「功成身退」呢？

《滙豐》有優良管理文化，長遠策略，得《滙豐》之助，《交銀》能脫頴而出，交出好成績的機會比同業高。

但以「選股的四個基本條件」來看，《交銀》還未能做到穏定的盈利及股息增長。將來的《交銀》或會很好，但現在的《交銀》始終不是我要的東西。